川味復(fù)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者，西南出發(fā)進(jìn)軍全國(guó)

坐落于成都的天味食品，成立于2007年，作為川味復(fù)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)品包括火鍋底料、中式菜品調(diào)料等100多個(gè)品種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”，目前正進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)。營(yíng)業(yè)收入從2011年5.76億元增長(zhǎng)至2020年23.65億元，9年CAGR為17%，歸母凈利潤(rùn)從2011年0.92億元增長(zhǎng)至2020年3.6億元，9年CAGR為16.5%。受疫情影響2021年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別為20.26、1.85億元，同減14%、49%。

復(fù)調(diào)規(guī)模超千億，看好火鍋和中式復(fù)調(diào)

復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從2011年432億元增至2020年1440億元，9年CAGR為14.3%。我們預(yù)計(jì)2025年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2300億元。目前行業(yè)滲透率僅為26%，遠(yuǎn)低于美日韓等國(guó)，其中美國(guó)最高達(dá)73%。行業(yè)集中度較低，2020年CR2僅為3.7%，日本早在2016年CR2便達(dá)到57%。行業(yè)中第一梯隊(duì)有頤海國(guó)際、天味食品、紅九九，營(yíng)收超10億元。

我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品中火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味品是未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)。火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模從2017年169億元增至2020年249億元，3年CAGR為14%，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到400億元。中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模從2010年55億元增至2020年268億元，9年CAGR為17.4%。從集中度看，火鍋底料CR3為35%，中式復(fù)合調(diào)味料CR3僅3%，仍有較大提升空間。我們預(yù)計(jì)火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味品在未來(lái)5-10年有望保持雙位數(shù)增速。

品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)提升經(jīng)營(yíng)活力

公司主要產(chǎn)品是火鍋底料和川菜調(diào)料，2021年?duì)I收分別為8.8、8.5億元，占比分別為43%、42%。通過(guò)手工火鍋底料和酸菜魚調(diào)料兩大破億單品占領(lǐng)消費(fèi)者心智，并通過(guò)橫向和縱向不斷推出新品。

品牌端通過(guò)打造好人家、大紅袍雙品牌，并不斷加大銷售費(fèi)用，構(gòu)建品牌形象，2020-2021銷售費(fèi)用率均約20%。

渠道端經(jīng)銷商渠道穩(wěn)步發(fā)力，定制餐調(diào)和電商快速增長(zhǎng)，2021年?duì)I收占比分別為77%、13%、8%。目前公司共有3409家經(jīng)銷商，覆蓋80%以上地級(jí)市。組織架構(gòu)趨于扁平化，并引入數(shù)字化管理平臺(tái)以提高效率。

2022年2月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向董監(jiān)高共計(jì)237名對(duì)象授予1197萬(wàn)股限制性股票，業(yè)績(jī)目標(biāo)為2022-2023年?duì)I收增速均不低于15%。公司目前產(chǎn)能約為9萬(wàn)噸，IPO和2020年定增新增產(chǎn)能3.8、19萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)達(dá)到31.8萬(wàn)噸左右，有效提高公司長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

盈利預(yù)測(cè)

展望未來(lái)，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)空間廣闊，發(fā)展較快，預(yù)計(jì)將維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。隨著疫情影響消退，行業(yè)增速恢復(fù)，公司作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)頭部企業(yè)，產(chǎn)品、渠道齊發(fā)力，疊加費(fèi)用投放有望更加精準(zhǔn)，在低基數(shù)下2022年有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS為0.32/0.41/0.52元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為66、52、41倍，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、疫情拖累消費(fèi)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)或利用不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞： 天味食品規(guī)模 火鍋和中式復(fù)調(diào)調(diào)味品市場(chǎng) 股權(quán)激勵(lì) 川菜調(diào)料