仙樂健康：新型劑型保持高增 傳統劑型收入低增

2021年，仙樂健康公司在北美市場的銷售增長表現較好;此外，公司的新型劑型保持了高增勢頭。國內市場、歐洲市場和傳統劑型的增長水平低于往年平均。2021年，公司國內銷售額14.58億元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67%，也低于2020年的增速32.99%;國外市場的銷售8.33億元，同比增14.58%，增幅與國內市場基本相當，其中歐洲市場銷售額下降，北美市場的銷售額大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利產品，如片劑、軟糖;收入低增的是低毛利產品，如粉劑、膠囊;飲品目前的毛利率較低，但是其銷售保持了高增長。我們認為，針對不同產品，公司實施了差異化的市場和定價策略，塑造了產品及市場之間的差異化增長。

2021年，新型劑型的收入大幅增長，而傳統劑型的收入保持低增。2021年，公司的傳統劑型如膠囊、粉劑和片劑的收入分別為9.03億元、3.29億元和3.2億元，同比分別增2.24%、5.54%和10.1%。其中，片劑的盈利水平較高，同時收入保持了相對高的增幅。新型劑型中，公司的軟糖和飲品收入分別為4.72億元和2.5億元，同比分別增44.22%和36.51%，延續了2021年的高增勢頭。2021年，軟糖銷售規模已經超過了傳統劑型，而飲品的銷售規模也正在接近傳統劑型，在并不低的基數上兩種劑型仍然實現高增長。新型劑型的銷售保持高增勢頭，一方面是市場的選擇，一方面是公司積極擴產、主動開發的結果。

2021年，傳統劑型的銷售占比進一步下降，而軟糖和飲品等新劑型的銷售貢獻進一步擴大，反映出保健品市場趨于多元化和生活化的消費傾向。隨著軟糖在銷售結構中的權重進一步加大，公司整體的盈利能力有望提升。2021年，軟膠囊、粉劑和片劑的銷售占比分別為38.11%、13.9%和13.52%，較上年分別下降5.4、1.5和0.8個百分點。同期，軟糖、飲品的銷售占比為19.92%和10.54%，較2020年上升了3.8和1.5個百分點。截至目前，公司的銷售結構中，軟膠囊、軟糖、粉劑、片劑、飲品和其他劑型分別占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。軟糖份額提升較快，得益于馬鞍山軟糖產能在2020、2021年的陸續投產。由于馬鞍山基地仍有年產18億粒的軟糖處于在建中，預計2022年投產，我們認為軟糖仍將保持高位增長，收入和利潤貢獻比重將會進一步加大。軟糖的毛利率遠高于軟膠囊，以2021年為例，軟糖的毛利率為40.01%，軟膠囊的毛利率為26.8%，軟糖的毛利率較軟膠囊高出13.21個百分點;因而，隨著軟糖在銷售結構中的權重進一步加大，公司整體的盈利能力有望提升。此外，汕頭基地新增“爆珠”產線(年產9億粒)和精華飲品產線(年產3700萬瓶)，新品類和新增產能有望增厚2022年的業績。

2021年，公司幾大核心市場的銷售占比與上年基本一致，其中歐洲市場的銷售占比略降，北美市場的銷售貢獻提升。2021年，公司的幾大核心市場國內市場、歐洲市場和北美市場的銷售額分別為14.58億元、4.35億元、3.98億元，在公司銷售結構中的占比分別為62%、18%、17%，基本上維持了2020年的結構。公司在北美市場的銷售勢頭較好：2021年，北美市場的銷售額較2020年增長49.79%，銷售占比提升4個百分點。

2021年，公司的產品策略基本上表現為降價增量，通過擴大產銷規模獲取更多盈利，當期核心產品的毛利率提升。隨著產能擴大，新型劑型的生產成本降低，價格有下調空間，公司通過下調價格來擴大市場。傳統劑型中，2017至2021年五年來看，軟膠囊單價呈下降趨勢，片劑單價上升，粉劑的價格波動較大。軟膠囊單價長期下降，一方面有市場競爭的原因;另一方面，結合公司對外出口額高增的情況，并且軟膠囊是出口的核心產品，因而也不排除這是一種“以價換量”的市場策略。2021年，軟糖和軟膠囊的毛利率上升，其它劑型的毛利率基本穩定。

結合成本來看，2021年，公司各類產品的毛利率保持平穩，沒有大幅提升，也沒有大幅下降。軟膠囊、軟糖的毛利率略升，粉劑、片劑和飲品的毛利率略降，但是變化幅度都不大。2021年，公司的整體毛利率32.72%，相比上年上升0.12個百分點。2021年，工業領域的各項成本均大幅上漲。但是，通過觀察明膠、魚油、維生素等大宗商品的進口價格，我們認為公司的成本環境相對有利，明膠的進出口價差疫情以來甚至不斷走闊。因而，盡管公司調降了部分產品的單價，但是2021年的盈利能力卻整體保持平穩。

公司2021年的凈利潤較2020年下降5.61%，期間費用激增是主要原因，尤其是財務和管理費用增加較多所致。2021年，公司的銷售、管理、財務和研發費用率分別同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38個百分點，各項費用同比增加是業績下滑的主要原因。其中，管理和財務費用增加較多，主要來自當期可轉債發行招致的發行費用和債券利息。2021年，公司發行可轉債10.25億元，2021、2022年的年化利率為0.4%和0.6%，轉股價格為56.88元/股。

2021年，公司股價跌幅超過30%，股價跌破轉股價格，因而可轉債融資產生債券利息，發行費和債息共同導致公司2021年的財務費用激增。并且我們預計，公司2022年的財務費用會進一步增加。2021年，公司新增保健品注冊證書5份、新增保健品備案43份。2021年，公司的研發費用率為3.51%，較2020年提升0.38個百分點，公司的研發-收入比長期保持平穩，2021年也并未因成本上升而減少研發投入。

投資評級我們預測公司2022、2023、2024年的每股收益分別為1.61元、1.85元、2.17元，參照5月10日收盤價，對應的市盈率分別為14.85倍、12.94倍、11.01倍，我們維持公司的“增持”評級。

風險提示：匯率波動產生匯兌損益;在全球緊縮貨幣周期下，外需市場出現波動;國內居民消費持續走弱。

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