中金：當前人民幣金價已是看漲期權 看好黃金股

中金發布研究報告稱，當前人民幣金價已是看漲期權，通脹頑固化引發美聯儲加速加息則人民幣彈性貶值，利好人民幣金價維持380-390元/g穩定區間;通脹溫和化引發美聯儲加息退坡則美元金價有望大漲，人民幣即使升值也無礙大局，人民幣金價明確看漲。因此，當前位置的α變化，均是為β一旦具備之后的彈性加碼的催化劑，繼續堅定看好黃金股!該行假設2022-23年金價均為400元/g，銅價均為6.4萬元/噸，預計紫金礦業(02899)歸母凈利為228/244億元，對應PE為9.2x/8.6x，招金礦業(01818)歸母凈利潤為4.7/7.2億港元，對應PE為40x/26x。

事件：2022年10月12日，紫金礦業通過協議轉讓方式出資人民幣39.845億元收購瑞銀礦業30%股權，招金礦業以8.15億元收購瑞銀礦業6.14%股權，瑞銀礦業持有瑞海礦業100%股權，瑞海礦業持有山東省萊州市三山島北部海域金礦100%權益。收購完成后，紫金與招金分別持有海域金礦30%和70%的股權。

報告主要觀點如下：

海域金礦為近年國內發現的最大金礦，從地理位置、資源規模、估值和開發潛力來看，本次收購資產質地極佳且開發潛力廣闊。

1)從地理位置來看，礦區位于交通物流便利的膠東地區，周邊基礎設施完善、電力供應充足，礦區成礦地質條件優越，周邊特大型及大中型金礦床富集(三山島、倉上、寺莊、新城、焦家等礦山)，有利于項目開發。

2)從資源規模看，海域金礦是中國最大的單體金礦，礦體厚度大，品位高，截至2021年12月31日，保有金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，主要礦體在勘探范圍內深部尚未封閉，未來有一定探礦潛力。

3)從估值看，本次收購海域金礦的單噸資源量估值2361萬元/噸金資源量，單噸建設投資約為3556萬元/噸金資源量，估值與業內平均水平基本相當，較為合理。

4)從開發潛力來看，一是項目進展順利，證照基本齊全。項目設計采選規模為12000噸/日，生產規模396萬噸/年，已取得采礦許可證、項目核準、環評批復、節能批復及安全設施設計審查批復，證照基本齊全，該行預計2025年建成投產;二是項目產量可觀，服務年限長。項目達產后年產黃金約15-20噸，礦山早期開采高品位礦體，達產后年產金可望超過20噸，服務年限23年，將成為國內最大的黃金礦山。三是項目成本較低，預期經濟效益顯著。該項目選礦回收率可達97%，達產后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，預期經濟效益顯著，礦山開發早期開采高品位礦體(約6克/噸)將獲得更好的利潤。

招金礦業：價值嚴重低估，繼續堅定看好招金配置價值!

1)本次海域金礦100%股權收購對價為133億元，進一步凸顯招金礦業被低估。根據招金公告，截至2021年12月31日，海域金礦的礦權價值約為163.9億元，若按照本次收購對價計算，海域金礦100%股權收購的一級市場估值為133億元，招金持有海域金礦70%股權，估值為93億。

截至2022年10月12日，招金市值僅為190億港元，對應人民幣市值171億，除去海域金礦股權所隱含的93億，其他部分市值僅為78億人民幣，對應現有13-14噸左右的礦產金權益產量，單噸礦產金對應市值僅有5.7億元。而當前A股單噸權益自產金對應市值范圍為22-44億元/噸，即使按照港股打5折，也顯著高于噸市值5.7億元，公司價值顯然被嚴重低估!

2)海域金礦為海底采礦，主要礦體分布深度在-50至-1800米，為超深井礦床，海底開采條件較為困難，項目采礦工程有較大的挑戰，紫金在低品位高難度資源開發利用方面具有成功的實踐經驗和領先的技術優勢，控股股東招金礦業有豐富的礦山運營經驗。

此次紫金從海域項目層面與招金強強聯手，雙方有信心和能力把海域金礦建設成為中國最大、最深、效益最好的現代化黃金礦山，意味著紫金對于海域金礦開發價值的背書，并在實際操作運營層面提供強有力的賦能支持，提升海域項目的可行性和盈利前景，有助于提升招金礦業估值水平。更進一步，招金礦業目前的公司治理效率有待改進，此次雖然僅在項目層面引入紫金礦業作為重要股東，但該行認為，雙方的合作有助于進一步提升招金公司治理質量，進一步提升招金估值水平。

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