匯添富基金胡奕：定價低估值資產 構筑穩健收益

導讀：在不確定的市場環境中，穩健收益風格的基金產品日益受到投資者的關注。這類投資者對于“獲得感”和“安全感”都有一定要求，那么如何實現這個“兼容性”目標呢？匯添富基金胡奕的答案是：資產的低估值+收益來源多元化。

低估值是控制回撤的核心。胡奕的低估值不僅僅單指股票，而是對應轉債、債券等多個類別的資產。股票的估值高低可以從全回報率、PB-ROE等多個指標判斷。轉債的估值可以從債底、絕對價格、到期收益率和隱含波動率等指標判斷。

低估值投資的背后，并不是表面的“買便宜貨”，而是通過承擔更低風險，獲得更高收益的風險收益不對稱性。這也是胡奕投資框架中的底層思維。通過在多個資產類別中把握風險收益不對稱的機會，實現產品組合既能控回撤，又能提供讓投資者滿意的收益。

要實現產品凈值的穩健，需要收益來源的多元化，不能依賴單一收益來源。胡奕管理的低波動“固收+”產品，對于債券、轉債、權益三大類資產，都有不同的收益來源。以其擅長的轉債為例，胡奕把轉債價值拆分為四大收益來源：債底、看漲期權、下修期權、其他期權。債券底部提供了轉債的基礎收益，而下修期權價值是低價轉債重要的收益來源。胡奕發現，低價轉債由于其天然較好的風險收益特征，是夏普比例最好的細分資產之一，也成為了她組合資產的重要組成部分。

在股票投資上，胡奕偏好有較高紅利的價值股和低估的穩定成長股。長期可持續的股息率，能夠反映一個公司從商業模式到治理結構的方方面面。而高質量證券在景氣度下行周期或市場逆風期中，能夠提供低估買入的機會。

從行為投資學的研究表明，資產的低估幾乎都和市場恐慌的情緒有關。投資看似簡單，但要擺脫“羊群效應”的情緒影響，并不容易。經歷了多次牛熊轉換的磨煉后，胡奕逐漸形成了絕對收益的思維方式。她認為，投資不是在別人的游戲中戰勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。

24年三季度市場低位的時候，胡奕買入了多個價格已經跌破債底的轉債品種，幫助她實現了很不錯的年度收益。在股票投資上，她重倉的某白電龍頭和某互聯網龍頭，都在市場的反彈下提供了很好的回報。用后視鏡看，這些投資都不難，但關鍵是在那個時刻，如何控制自己的恐懼。用胡奕的話說，要有對資產的定價能力，并且敢于定價。

以下，我們先分享一些來自胡奕的投資“金句”：

1. 投資中有一個不可能三角：質量、估值、景氣度，需要從中做取舍。我會更看重質量和估值，淡化景氣度

2. 轉債價值=債底+看漲期權+下修期權+其他期權

3. 我們在投資低價轉債的時候，相對淡化轉股溢價率，因為溢價率很有可能會通過下修或者正股的爆發來消化，更看重到期收益率、其對應正股的彈性，轉股意愿和能力

4. 股票投資收益=業績提升+估值提升+現金回報

5. 在關鍵時刻、置信度很高的時候做大類資產的偏離

6. 本質上是要對各類資產的估值、驅動因素、未來大概率走勢有正確判斷，就需要建立對資產的定價能力，這又回歸到構建底層細分資產的阿爾法能力上

7. 生活中所有的回報，無論是財富、人際關系，還是知識，都來自長期的復利

尋找符合用戶需求的底層資產

朱昂：你從2014年就加入了匯添富基金，能否談談這個過程中，你是如何一點點形成對穩健收益的理解？

胡奕：  我是2014年畢業后加入匯添富基金的，先做了兩年信用債的研究，之后從2016年開始跟隨吳江宏做轉債的投研工作。從2019年開始，我成為了基金經理助理，第一次開始參與到投資的角色。

可能和許多人一樣，我剛開始對投資的理解，和當時的市場環境特征有很大關系。2019年開啟了一輪藍籌白馬股的大牛市，所以我最初對投資的理解，就是找到優秀的公司。對于高質量的公司，我可以淡化短期估值，相信長期的成長性能消化估值。

2021年開始，我獨立管理組合，那時候遇到了“核心資產”泡沫破滅，以至于遭遇了壓力巨大的“開局”。在這個過程中，我也開始反思。當時我的做法還是帶有相對收益的思維，一直跟在市場后面學習新東西。市場火什么，我就學什么。從2021到2022年，我把新能源、工程機械在內的大制造業都學了一遍。

但是這種做法不僅落地到組合上沒有特別好的效果，對于我自己也很難沉淀下來。一直被市場牽著鼻子走，無法安靜下來思考，最后賺錢的概率也不高。于是從2023年初開始，我讓自己停下來思考，到底怎么樣才能把低波動的“固收+”產品做好？

我覺得自己的投資方式，要從產品的客戶需求出發。買我們低波動“固收+”產品的客戶，需要的是在低回撤前提下，獲得一個超越理財的絕對回報。所以我只要找到這樣的底層資產即可，不必被相對收益和短期市場熱點干擾，不必去比較我找到的股票或者轉債是不是漲得最好的，只要它回撤表現比較小，且能獲得較好的收益，幫助客戶慢慢變富即可。

朱昂：那么能否再談談，你在投資框架和方法上，如何盡力實現絕對收益的目標？

胡奕：  什么樣的底層資產符合這樣的需求呢？每個人都會有自己的答案，也沒有標準答案，我的解題思路是：

首先，從大類資產配置層面出發，按照產品可接受的最大回撤，設置權益資產的倉位；

其次，債券部分確保底倉收益，力爭通過確定性較大的波段操作提供阿爾法；

第三，通過含權資產帶來收益的增厚。

在這三個部分中，含權資產的選擇，是產品獲得阿爾法的關鍵。我的股票持倉主要是兩大類：

1）有較高紅利的價值股，長期可持續的股息率是一個非常重要的觀測指標，能夠反映公司商業模式的可持續性、利潤的穩定性、經營現金質量、治理結構、估值是否便宜等。

2）低估的穩定成長股。這一類公司商業模式優異，屬于高質量證券。可能因為市場風格、景氣周期等因素處于一個低估的階段，但拉長來看全回報率（TTR=股息率+增長）、PB-ROE等指標提供了比較好的安全邊際。

我們知道投資中有一個不可能三角：質量、估值、景氣度，需要從中做取舍。我會更看重質量和估值，淡化景氣度。而且，在當前的市場環境下，對于景氣度的數據跟蹤是很緊密的，大概率已經有效反映在估值中。加上我并不是行業研究員出身，也比較難超越市場認知去預判景氣度的拐點。即使判斷對景氣度拐點，股價很有可能走在景氣度拐點之前。所以，我更加看重質量因子和估值因子，在低估時買入并等待即可。

3）除了股票倉位之外，轉債是我比較擅長的。我的轉債核心倉位是低價轉債，通過債底保護回撤，其次精選一些正股較好且處于高彈性行業的平衡型轉債。

巴菲特說投資的第一性原理定義為：不要虧錢，然后記住第一條。我希望從底層資產出發，選擇不太容易虧錢，且能長期慢慢賺錢的資產。

總結怎么做好低波動“固收+”產品，第一，找到一套適合產品定位且自洽的投資原則，第二，不斷堅持。投資不是在別人的游戲中戰勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。不被市場節奏影響情緒，專注在自己擅長的領域，找到一些能有絕對收益的公司，就足夠能把產品做好。

通過轉債把握非對稱的收益

朱昂：固收倉位是穩健收益產品的收益底倉，能否先談談債券部分的投資你是怎么做的？

胡奕：  除了某些全市場流動性極端緊張或者極端寬松的時候，大部分時候股債呈現負相關性。由于低波動“固收+”需要考慮組合的回撤，我會先從債券久期的角度出發。如果債券市場的風險可控，我組合的久期就會比中短債組合略長。債券倉位主要配置在高等級信用債，通過對機構行為、交易結構等中微觀因素的跟蹤判斷，規避極端市場風險，提升債券資產的靈活度，積極控制回撤風險。

當然，一個人的精力和能力都是有限的，所以我會依靠團隊的力量。在我所在的穩健收益部，每一類資產都配置了“對口”的基金經理，平時大家除了自己做投資，還會在團隊內部輸出觀點，尤其在市場有風險或者機會的時候。

所以在債券運行的關鍵時刻，比如風險集聚或機會很大的時刻，我會借助團隊的觀點來做久期和結構的調整。我們今天早上還開了一個早會，討論債券跌到什么位置能夠大面積介入。

朱昂：除了傳統的債券之外，你還有一套對低價轉債的投資策略，能否談談這一類資產你是怎么做的，如何利用轉債資產的特性？

胡奕：  轉債是一種以低犯錯成本參與股票投資的方式，但影響變量又很多，受個股、市場、債券、以及機構行為影響，估值的波動比較大。然而不同于股票，轉債的定價卻相對簡單，估值絕對高低能通過簡單指標可知，定價門檻不高。在我們對轉債的投資者，也更看重定價，有時候具有顯而易見的價值。

轉債價值=債底+看漲期權+下修期權+其他期權，假設一個轉債沒有信用風險，那么債底就是非常堅實的相對低位。低價轉債是指價格離債底比較近、甚至跌破債底的轉債，買這一類轉債就是買入了一個債券，同時以非常便宜的價格獲得看漲期權、下修期權等。

歷史上，絕大部分轉債都是通過強贖轉股退出的，絕大部分的轉債發行人，都是抱著要轉股的目的，而不是還債。對于低價轉債來說，一旦股票市場有機會，可能自然就有轉股的動力，對應的看漲期權比較好定價。

但如果轉股有壓力，發行人可能會考慮下修。事實上，根據我們的觀察，剩余期限2-4年的轉債通常是表現最好的。正是因為最后兩年發行人面臨回售壓力，更有動力在剩余期限內考慮如何轉股。這一部分的下修期權價值是低價轉債很重要的收益來源，雖然不太容易定量。

所以我們在投資低價轉債的時候，相對淡化轉股溢價率，因為溢價率很有可能會通過下修或者正股的爆發來消化，更看重到期收益率、其對應正股的彈性，以及轉股意愿和能力。

一般周期、周期成長和高速成長行業的正股彈性比較大，可能會快速消化溢價率，幫助轉債價格上漲。萬得可轉債低價指數是夏普比率最高的指數之一，正是因為其具有回撤較低，收益較好的特點。

從操作層面，低價轉債如果能做到越跌越買，那么回報會更豐厚。因為越跌，其到期收益率越高，越有價值。

朱昂：轉債除了自下而上的特征外，也有自上而下的周期性，有時候會全面高估，有時候也會全面低估，這時候你是怎么做的？

胡奕：  轉債受個股、市場、債券、以及機構行為影響，估值波動較大，就像鐘擺一樣，會在極端便宜和極端高估來回擺動。正是有估值來回波動的特性，轉債很適合做逆向投資。

轉債的理論底部就是債底，WIND數據統計顯示，歷史上轉債平均強贖價格是143元，所以如果公司有強贖意愿，且我們對正股市場沒有更強的判斷，那么在適當位置即可止盈，不需要賺最后一波的錢。

理論上轉債操作不難，關鍵是克服在市場低位的恐懼和相對高位的貪婪。歷史上，轉債全面低估，往往是股票市場走弱、轉債相關標的有信用風險導致轉債價格持續下跌，機構負反饋導致進一步下跌。比如2018年二季度、2021年一季度、2024年三季度，都是這樣負反饋形成的。以最近的2024年那次為例，當時很多轉債價格都低于債底，投資者確實壓力很大，但我們頂住壓力逆向買入。

轉債的全面高估往往出現在權益市場走強的環境中，受到市場情緒的推動，轉股溢價率攀升到高位，到過30%，也就是在股票整體情緒比較高的位置，再漲30%，轉債才能強贖，其實是比較難的。

在估值保護下+收益

朱昂：穩健收益風格產品的增厚部分來自股票，每個人“+”的股票類型都不同，能否再具體談談為什么你選股偏好高紅利的價值股和低估的穩定成長類？

胡奕：  前面提過，考慮到組合低波動絕度收益的目標，股票核心倉位希望回撤較小，且貢獻穩健的絕對回報。具體拆分為兩個目標：1）回撤小；2）絕對回報穩健。

回撤小，主要通過較低的估值（PE有向下保護）和穩健的業績增長（EPS能穩定增長）兩者控制。

股票投資收益=業績提升+估值提升+現金回報，現金回報來自股息率和回購等，當然這需要較好的現金流支撐。

我非常看重對這兩類股票定價能力的培養，而且要敢于定價，這樣才能“在市場恐懼時貪婪，在市場貪婪時恐懼”。比如紅利價值股，可能每年的低速增長+股息率+估值提升帶來的預期回報就是15%左右，由于市場風格的原因短期上漲較多，當未來的預期回報率大幅下降，我會選擇賣出；而如果這類資產下跌較多，預期回報率上升，我會逆向買入。

朱昂：能否分享一些有代表性的投資案例？

胡奕：  首先，說一個轉債的案例。從自上而下的角度來說，典型案例是24年三季度。由于個別轉債面臨退市風險，市場對一批轉債的償債能力產生擔憂，同時股票市場低迷，共同作用下使得轉債市場大幅下跌，尤其是債性轉債大幅下跌，這引發了投資者進一步的止損，帶動轉債市場進一步下跌，轉債的估值擺到了鐘擺極端便宜的階段，很多轉債價格都在債底以下。我們判斷這是非常不理性的，就像18年二季度、21年一季度出現過的轉債的非理性下跌一樣，是絕佳的逢低進入機會。我管理的產品在24年三季度時，持有者和我們基金經理都非常痛苦，但我們還是相信自己對轉債市場的定價能力，堅持在8、9月份持續加倉轉債，越跌越買，最后組合從市場相對低位到24年底，獲得了不錯的收益。

其次，說一個低價轉債的案例。24年9月中旬的時候，我發現某低價轉債的投資機會。這個轉債25年3月到期，到期價格是111元。而當時股價在112左右波動，轉股溢價率在10%以內。這意味著買入后，最多半年虧1元，但是如果正股上漲10%以上，就會獲得正收益，上漲越多收益越豐厚。這是一個典型的風險收益具有不對稱性的機會，所以我所有的組合都重倉買入，之后正股受益于924政策出現快速上漲，我們在120元以上對這一筆投資陸續止盈。

第三，某白電龍頭，這是一個具有較高紅利的價值股的案例。這家公司在行業中競爭力極強，不僅受益于國補，且公司重點發展海外業務，依靠中國企業極強的供應鏈能力、產品優勢、成本優勢，有望獲得更多海外市場份額，股息率處于中高水平，為估值提供了安全邊際。23年四季度，該企業因為發行H股導致股價下跌，我的組合在那時候重倉將其買入前10大，后面每逢有大的調整機會，繼續擇機加倉，比如在24年三季度買到了第一大重倉，總體獲得了不錯的收益。

最后是一個某互聯網龍頭，這家公司屬于高壁壘+一定成長性+較好股東回報的結合，屬于我對高質量證券的定義。由于前期國內互聯網行業政策、外資大幅賣出港股等原因，使得這家公司出現了較低的估值。我從23年開始接手能投港股的基金后，就一直把這家公司買在前十大。雖然這個過程中因為各種原因導致基本面和估值有所波動，下跌后我會擇機加倉，尤其是在23年年報中，該企業宣布翻倍以上的回購金額，使得估值底更加扎實，組合當時大幅提高了其倉位。24年以來，這家公司的業績和估值都進入了正向通道，組合收獲了不錯的回報。

對風險要有定價能力

朱昂：如何在組合層面實現你的波動率目標？

胡奕：  對于低波產品來說，我的目標是力爭控制最大回撤2%以內，主要有幾個方法。

1）倉位控制，組合的權益倉位在10%附近，以此來控制權益風險過高暴露。我們不做頻繁的擇時，因為頻繁擇時帶來的收益并不穩定，但會在關鍵時刻、置信度很高的時候做大類資產的偏離。組合會做到多維度均衡，把紅利、質量、成長、行業等多個因素考慮進去后，穩定性就會比較強。我們的股票以大市值的價值類資產為主，而轉債主要是中小盤的成長類資產，形成了組合中的市值對沖。

2）底層資產選擇，債券是高等級信用債為主，不暴露信用風險；股票核心倉位是紅利價值和低估的穩定成長股，股息率和估值保證了下行風險可控；轉債核心倉位是低價轉債，債底附近下跌空間較小。

3）被動控制，組合回撤較大時，需要對產品的風險暴露、未來操作進行檢視；如果極端情況下，組合回撤接近目標，會立刻降低倉位控制風險暴露。

朱昂：不同的市場環境下，資產的波動率特征也會發生變化，如何使得組合能夠在不同環境下都體現出較低的波動率特征？另一方面，組合層面如何在控制回撤的前提下，還能給投資者帶來相對滿意的收益率？

胡奕：  我也一直在思考，如何在不同市場環境下，都能選到風險收益比較好的資產，控波動的前提下給投資者帶來收益。我認為關鍵在于定價能力。

首先，在高勝率、高置信度的時候，需要做有定價能力的擇時明確判斷經濟上行期，則降低債券久期，提高順周期類資產比例；經濟壓力較大的時候拉長債券久期，同時降低權益倉位。但很多時候，宏觀環境是模糊的，各類資產在相似環境下的歷史表現也存在概率分布，會影響投資決策的勝率。

我認為更重要的是要結合各類資產的特征、影響因素、歷史估值水平綜合考慮，來判斷其處于什么階段。我會花更多時間，去理解資產處在歷史上的什么位置。本質上是要對各類資產的估值、驅動因素、未來大概率走勢有正確判斷，就需要建立對資產的定價能力，這又回歸到構建底層細分資產的阿爾法能力上。

其次，在底層資產被低估的時候，要敢于定價。我選擇的底層資產，共同點是關注估值因子、質量因子和風險收益比，以此來做到底層資產的超額收益。不同點是底層驅動力的分散，把質量、紅利、成長、行業等多個因素考慮進去后，穩定性就會比較強，由于淡化景氣度，組合中就會同時有順勢、逆勢的均衡。此外，轉債主要是中小市值股票，這樣和組合股票層面做到了大盤、中小盤的再平衡，增強組合的穩定性和對市場變化的適應性。

堅信長期的力量

朱昂：轉債也是匯添富穩健收益團隊比較擅長的資產，能否談談投研環節中，團隊的賦能和支持？

胡奕：  我們團隊的負責人是吳江宏，他在投資上經驗豐富、能力很強，尤其是對各類資產的本質理解和定價能力，我從他身上學習到很多。此外，我們團隊還有五名基金經理，每人都有各自最擅長的領域，大類資產配置、債券、轉債、股票都有人覆蓋，會持續對團隊輸出觀點。固定收益部有四名轉債研究員和一名量化研究員，為轉債投研提供了全方位的支持。

在匯添富基金內部，我們一直有很強的分享文化，站在公司大的研究平臺上，也能幫助我們更好的對各類資產進行覆蓋和跟蹤。我們的固定收益團隊和股票投資團隊，都互相開放彼此的研究資源、內部會議、研究成果。

朱昂：能否談談匯添富投研文化對你成長的影響？

胡奕：  匯添富投研有個很重要的理念，堅信長期的力量。這個理念非常富有哲理，生活中所有的回報，無論是財富、人際關系，還是知識，都來自長期的復利。尤其像固收+這類產品，我想做的產品就是讓客戶長期穩健地獲得收益，我選擇的底層資產也符合這一特點，大部分都是可以幫助我們慢慢變富的資產。產品可能因為較少追逐熱點，做不到短期暴漲，但是我不在乎失去一些機會，最重要的是不要踩雷，先為不可勝，以待敵之可勝，只要堅持按組合的原則來做，堅信長期的力量，這個組合可以貢獻長久穩健的生命力。

朱昂：能否談談在成長過程中，有沒有一些重要的時刻？

胡奕：  我的成長之路確實要感恩很多機遇。匯添富非常注重人才和團隊的長期培養，多年來堅持從高校招聘應屆生進行自主培養，從而形成穩定的匯添富氣質，我就是14年校招進入匯添富的，16年從信用債轉去看轉債，23年初讓自己停下來思考，每段成長過程中，匯添富立足長期、不疾而速的文化包容度，讓我能夠在順境中保持冷靜，在逆境中堅定信念，這些都是使得我最終成為一名固收+基金經理非常重要的轉折點。

風險提示：基金有風險，投資須謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金業績并不構成基金業績表現的保證投資人應當仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》及《產品資料概要》等法律文件以詳細了解產品信息。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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