我國(guó)啤酒行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，燕京啤酒于行業(yè)大浪淘沙之后居行業(yè)前五，繼續(xù)參與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，公司明確了在十四五期間聚焦增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型，積極推進(jìn)高端大單品戰(zhàn)略，U8出奇效，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)謀求經(jīng)營(yíng)管理效率的提升，實(shí)現(xiàn)降本增效。大單品放量+經(jīng)營(yíng)提質(zhì)增效，公司業(yè)績(jī)有望加速成長(zhǎng)。

穩(wěn)固基地市場(chǎng)，擴(kuò)大區(qū)域優(yōu)勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)

公司是我國(guó)啤酒行業(yè)龍頭之一，1980年成立于北京，憑借渠道創(chuàng)新成功打開(kāi)銷路并牢牢占據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，并通過(guò)收購(gòu)廣西漓泉、內(nèi)蒙古雪鹿、福建惠泉三個(gè)地方優(yōu)勢(shì)品牌進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張。目前公司在北京、廣西、內(nèi)蒙古具備高市占率，渠道話語(yǔ)權(quán)較高，未來(lái)公司將繼續(xù)深耕基地市場(chǎng)，穩(wěn)固市占率的同時(shí)擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)區(qū)域，在優(yōu)勢(shì)區(qū)域持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

全國(guó)大單品助力戰(zhàn)略破局，U8勢(shì)如破竹加速高端

公司過(guò)去產(chǎn)品多但不夠聚焦，相較競(jìng)品，公司層面缺乏系統(tǒng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃，各地子公司難以向集團(tuán)借力進(jìn)行統(tǒng)一的品牌營(yíng)銷，各自為戰(zhàn)，規(guī)模效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)不明顯。2019年，公司進(jìn)行產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑，推出首款全國(guó)型大單品U8，大單品戰(zhàn)略有助于：1)提升品牌形象，改善公司品牌老化、平價(jià)化的問(wèn)題;2)幫助集團(tuán)戰(zhàn)略聚焦，進(jìn)行全國(guó)層面的統(tǒng)一宣發(fā)和品牌推廣;3)提升協(xié)同運(yùn)營(yíng)管理，便于集團(tuán)統(tǒng)籌產(chǎn)銷，發(fā)揮總部職能。

U8卡位8-10元價(jià)格帶，該價(jià)格帶內(nèi)各企業(yè)體量尚未拉開(kāi)明顯差距。憑借差異化產(chǎn)品定位、更強(qiáng)的渠道推力和高舉高打的精準(zhǔn)營(yíng)銷，燕京U8上市第二年銷量便已突破10萬(wàn)噸，2021年同比增長(zhǎng)+123%。根據(jù)公司規(guī)劃，十四五期間公司計(jì)劃將U8打造成百萬(wàn)噸的超級(jí)大單品，有助于改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速高端化進(jìn)程。

U8的成功反映出公司產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑的正確性，在此基礎(chǔ)上公司陸續(xù)完善大單品矩陣，推出V10白啤、新版雪鹿啤酒兩款產(chǎn)品，并于2022年6月對(duì)鮮啤進(jìn)行煥新升級(jí)。至此，公司已經(jīng)形成覆蓋低端-腰部-次高端-高端多個(gè)價(jià)格帶、較為完善的全國(guó)性大單品體系。

拖累利潤(rùn)因素多，改善空間大，彈性可期

相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司產(chǎn)能利率用低，人員冗余明顯，2021年產(chǎn)能利用率僅為40%，人均產(chǎn)銷量均低于同業(yè)，且銷售人員薪酬競(jìng)爭(zhēng)力較弱。借鑒重啤歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其產(chǎn)能收縮后生產(chǎn)人員成本和單位制造費(fèi)用得以降低，生產(chǎn)及銷售人均薪酬得到提升。我們預(yù)計(jì)，產(chǎn)能利用率不足、人員冗余問(wèn)緩解后將有助于公司降本增效，同時(shí)大單品逐步放量驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，公司人均創(chuàng)收有望進(jìn)入加速提升階段。

燕京啤酒共有50余家子公司，凈利潤(rùn)率較低很大程度來(lái)自于虧損子公司的拖累：1)除去母公司及三大強(qiáng)勢(shì)區(qū)域子公司外，其余子公司每年合計(jì)虧損金額約在8-10億元之間;2)由于子公司減虧尚不明顯，公司存在大額未確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)，導(dǎo)致有效稅率偏高。目前，公司已建立幫扶機(jī)制幫助弱勢(shì)子公司減虧，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)銷分離。U8全國(guó)性大單品是公司推進(jìn)產(chǎn)銷分離的有力抓手，有利于公司在全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)籌產(chǎn)能，同時(shí)有助于生產(chǎn)端和銷售端進(jìn)行獨(dú)立考核，在經(jīng)營(yíng)效率上釋放更大勢(shì)能。未來(lái)伴隨公司整體經(jīng)營(yíng)能力的逐步提升，子公司未來(lái)有望穩(wěn)步減虧，為燕京啤酒貢獻(xiàn)更大的利潤(rùn)彈性。

投資建議及盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)收分別為129.12/138.78/149.13億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.27/4.56/6.23億元，以2022年6月10日收盤(pán)價(jià)計(jì)算對(duì)應(yīng)PE為67.4/48.4/35.4倍，對(duì)應(yīng)EV/EBITDA為14.1/12.0/10.0倍，給予“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響消費(fèi)場(chǎng)景;原材料價(jià)格上漲;大單品銷量不及預(yù)期;啤酒高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇;公司經(jīng)營(yíng)效率提升戰(zhàn)略的執(zhí)行可能受到其他因素?cái)_動(dòng)。

關(guān)鍵詞： 全國(guó)大單品 燕京U8加速高端 燕京啤酒 啤酒行業(yè)