花費(fèi)4.5億增資天然石墨礦 君禾股份估值之問(wèn)

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃一帆 資本正在涌入動(dòng)力電池上游。

5月12日，原先主業(yè)為家用水泵生產(chǎn)的君禾股份（603617）（603617.SH）公告，擬以現(xiàn)金4.5億元認(rèn)購(gòu)黑龍江哈工石墨科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱哈工石墨）新增注冊(cè)資本，增資完成后，公司將持有哈工石墨20%的股權(quán)。根據(jù)公告，哈工石墨所擁有的兩座石墨礦正位于雞西。

君禾股份方面在公告中披露，本次投資將使得標(biāo)的公司石墨球形負(fù)極材料業(yè)務(wù)存在快速增長(zhǎng)的可能，同時(shí)使得公司綁定負(fù)極材料行業(yè)龍頭企業(yè)，與其進(jìn)行深度合作。

君禾股份方面人士告訴記者，上述負(fù)極材料行業(yè)龍頭所指的公司即為貝特瑞，“哈工石墨有一家子公司，貝特瑞持有該公司股份。”據(jù)天眼查顯示，君禾股份所述子公司為雞西哈工新能源材料有限公司。

據(jù)了解，電池原材料瘋漲使得資本開(kāi)始往動(dòng)力電池的上游尋求項(xiàng)目。此前，包括貝特瑞在內(nèi)的數(shù)家企業(yè)曾意在獲取該石墨礦開(kāi)采權(quán)，但未與雞西方面談妥。

貝特瑞（835185.BJ）董秘辦人員告訴記者，其并不確定之后是否會(huì)有合作。她表示，公司目前在雞西恒山區(qū)已擁有石墨礦。

5月19日，君禾股份宣布已支付了第一筆增資款2.65億元，哈工石墨已完成了工商變更登記手續(xù)。不過(guò)，值得注意的是，上述增資并未在二級(jí)市場(chǎng)引起波動(dòng)。增資公告發(fā)布次日，君禾股份股價(jià)跌幅4.41%，以13.21元/股報(bào)收。而截至5月19日，公司股價(jià)為12.80元/股。

4.5億鎖定20%股權(quán)

標(biāo)的公司尚未盈利

資料顯示，2003年君禾股份成立，此后一直專注于家用水泵及其配件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售。公司主要產(chǎn)品包括潛水泵、花園泵、噴泉泵及深井泵四大系列800多個(gè)規(guī)格型號(hào)產(chǎn)品。

根據(jù)此前三年業(yè)績(jī)來(lái)看，君禾股份依靠傳統(tǒng)主業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)已顯乏力。2019-2020年，公司營(yíng)收同比增速僅為個(gè)位數(shù)。2021年公司營(yíng)收雖然同比增長(zhǎng)近三成，但歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其披露公司毛利率受全年原材料價(jià)格上漲及固定資產(chǎn)折舊影響，同比下降2.89%。

因此，此次君禾股份拋出4.5億新能源負(fù)極材料投資計(jì)劃，意在培育其新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以求可持續(xù)發(fā)展。

根據(jù)披露，君禾股份用現(xiàn)金人民幣4.5億元換取哈工石墨20%的股權(quán)。其中，0.9億元計(jì)入哈工石墨注冊(cè)資本，剩余3.6億元計(jì)入哈工石墨資本公積。

值得一提的是，4.5億元對(duì)于君禾股份而言并非是小數(shù)字。根據(jù)2022年一季報(bào)顯示，公司貨幣資金為6.77億元，該次投資額占其賬上近7成現(xiàn)金。

此外，君禾股份方面還在公告中埋下了繼續(xù)增持的“伏筆”。按照協(xié)議，君禾股份獲得優(yōu)先受讓權(quán)，直至持有51%以上股權(quán)成為目標(biāo)公司的控股股東。

那么該筆交易值嗎？

從標(biāo)的哈工石墨目前的業(yè)績(jī)看來(lái)，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利。去年該公司營(yíng)收1.29億元，凈虧損1252.34萬(wàn)元。

但公司估值卻已然不低。根據(jù)君禾的說(shuō)法，在本輪增資前，哈工石墨投前估值已到達(dá)18億元。

投資者徐偉告訴記者，“君禾采取增資方式拿取20%其實(shí)還是比較謹(jǐn)慎的，未拿取實(shí)際控制權(quán)，因此標(biāo)的不會(huì)并表，僅作為投資收益體現(xiàn)在君禾報(bào)表中。等到標(biāo)的實(shí)現(xiàn)盈利，再進(jìn)行增持，這樣公司報(bào)表就不會(huì)因標(biāo)的前期虧損而變得難看了。”

標(biāo)的公司的主要資產(chǎn)即為兩處礦產(chǎn)的礦業(yè)權(quán)，即平安石墨礦、密山良種場(chǎng)石墨礦，共擁有1.05億噸石墨資源礦石量,約868.63萬(wàn)噸石墨礦物量?jī)?chǔ)備。除上述資產(chǎn)外，哈工石墨還現(xiàn)有石墨球形2萬(wàn)噸深加工能力，與正在擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)的3萬(wàn)噸生產(chǎn)產(chǎn)能。

記者采訪多位礦業(yè)相關(guān)上市公司人士均表示，在相關(guān)礦產(chǎn)資源開(kāi)采前有很多前期投入，要等公司獲取采礦權(quán)證后，才能形成利潤(rùn)。

而按照君禾方面的安排，原股東承諾，哈工石墨其子公司雞西國(guó)潤(rùn)礦業(yè)有限公司在6月30日前取得平安石墨采礦權(quán)證。而在8月30日前，平安石墨礦采礦業(yè)務(wù)及哈工高碳選礦業(yè)務(wù)按期正常投產(chǎn)。且目前哈工石墨深加工業(yè)務(wù)已投產(chǎn)。

根據(jù)披露的承諾顯示，2022-2024年年標(biāo)的經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于0.9億元、2億元和3億元。這意味著，從業(yè)績(jī)承諾來(lái)看，哈工石墨對(duì)今年下半年的利潤(rùn)釋放頗有信心。

君禾股份為何被低估

根據(jù)君禾股份的過(guò)往年報(bào)來(lái)看，2022年哈工石墨所承諾的0.9億元業(yè)績(jī)已接近君禾股份自身的全年凈利潤(rùn)。

2019年-2021年，君禾股份報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為0.75億元、0.97億元、0.92億元，同比增速分別為9.09%、29.66%、-5.08%。

這意味著，若哈工石墨完成其業(yè)績(jī)承諾，盡管君禾股份目前僅持有其20%股份，但利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)提速。

徐偉告訴記者，從君禾股份目前PE來(lái)看，公司市盈率已達(dá)40倍，符合負(fù)極材料行業(yè)估值。

不過(guò)，從目前二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，公司當(dāng)前估值并未反應(yīng)哈工石墨2022年的業(yè)績(jī)預(yù)期。

2021年，在全球新能源汽車市場(chǎng)需求的刺激下，鋰電負(fù)極材料出現(xiàn)階段性供需錯(cuò)位。記者采訪多家鋰電負(fù)極材料廠商均表示，目前產(chǎn)品供不應(yīng)求。

不過(guò)，目前負(fù)極材料的主流，即80%為人工石墨，目前市場(chǎng)對(duì)天然石墨缺乏相應(yīng)認(rèn)識(shí)。

在采訪過(guò)程中，記者就天然石墨等問(wèn)題詢問(wèn)多家機(jī)構(gòu)及券商，但多家機(jī)構(gòu)對(duì)記者表示對(duì)此了解不深。

人造石墨原料并不是石墨礦石，而是焦炭，包括石油焦和針人造石墨是將原材料和粘結(jié)劑進(jìn)行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成。

據(jù)了解，所謂負(fù)極材料即為電池在充電的過(guò)程中鋰離子和電子的載體，在電池中起著能量?jī)?chǔ)存與釋放的作用，主要影響鋰電池的使用效率、循環(huán)性能、充電速度等，在電池成本中約占7%左右。

根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，從中國(guó)鋰電池負(fù)極材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年人造石墨產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，市場(chǎng)占比達(dá)到83%。天然石墨占比為16%。2021年上半年，我國(guó)人造石墨出貨28.2萬(wàn)噸，占比達(dá)到85%。

寧波杉杉方面人士告訴記者，與今年瘋漲的正極材料不同，人造石墨價(jià)格相對(duì)溫和，其主要原材料還是石油這類大宗商品的衍生物。

有機(jī)構(gòu)投資者即詢問(wèn)過(guò)上游原材料（針狀焦/石墨化）對(duì)于貝特瑞毛利率等影響。公司在5月13日公告的調(diào)研紀(jì)要中，對(duì)此回應(yīng)稱公司產(chǎn)品售價(jià)有所上調(diào)，但難以完全傳導(dǎo)成本壓力。

除由原材料帶給人工石墨的漲價(jià)壓力外，人工石墨自身產(chǎn)能目前也受到限制。由于石墨化屬于高耗能項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)能布局也開(kāi)始向西南省份轉(zhuǎn)移，包括云、貴等地。

據(jù)上海有色網(wǎng)電池材料分析師梅王沁分析，雙碳限電影響下，去年石墨化產(chǎn)能影響40%-50%，逐步影響下游鋰電池生產(chǎn)。不少石墨化擴(kuò)建項(xiàng)目也出現(xiàn)延遲、暫緩等現(xiàn)象。

這使得國(guó)內(nèi)資本的目光開(kāi)始轉(zhuǎn)移至天然石墨。

梅王沁認(rèn)為，國(guó)內(nèi)天然石墨主要供應(yīng)商為貝特瑞，其他企業(yè)產(chǎn)能相對(duì)較小。雖然相比人造石墨負(fù)極材料，天然石墨負(fù)極材料具備容量高、成本低的優(yōu)點(diǎn)，但也有首次庫(kù)倫效率低、循環(huán)性能差、一致性低、與電解液相容性差等缺點(diǎn)，一般需要做改性處理再應(yīng)用于電池。改性處理包括表面氧化、表面包覆、元素?fù)诫s等手段。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人造石墨的技術(shù)發(fā)展更為成熟，且電池端的技術(shù)切換難度大。不過(guò)，其指出，市場(chǎng)目前會(huì)有天然石墨摻雜人造石墨一起使用的產(chǎn)品，若提高天然石墨摻雜比例，其用量也會(huì)相應(yīng)提高。

徐偉告訴記者，“負(fù)極使用天然石墨很少，多數(shù)使用人工石墨，但目前人工石墨的問(wèn)題是能耗大，只能到火電、水電過(guò)剩的地方才能通過(guò)審批。不過(guò)，相較于人工石墨，天然石墨由于是礦產(chǎn)資源，所以獲取審批周期很長(zhǎng)，但優(yōu)勢(shì)在于一旦獲取開(kāi)采資格，成本將會(huì)降低。”

在全球范圍內(nèi)，天然石墨的應(yīng)用比例高于國(guó)內(nèi)。瑞信亞太區(qū)ESG研究主管PhineasGlover撰文稱，目前人造石墨和天然石墨負(fù)極材料分別占電池負(fù)極材料的58%和39%。預(yù)計(jì)到2030年上述占比將分別變?yōu)?1%和49%。與人造石墨相比，天然球形石墨的比容量更大，價(jià)格更低。此外，生產(chǎn)人造石墨的碳排放強(qiáng)度是天然石墨的三倍以上，而且如果球化工藝成本進(jìn)一步下降，天然石墨有望引發(fā)其他終端市場(chǎng)應(yīng)用的顛覆式變革。

關(guān)鍵詞： 天然石墨