天目湖 擴容打開成長空間 復蘇業績彈性可期

小而美民營休閑景區代表，經營效率擁有明顯優勢，聚焦長三角擁有景區+酒店+溫泉+水世界一站式休閑旅游目的地。

多元布局產品受歡迎

公司為長三角地區一站式旅游目的地運營主體，產品涵蓋景區+酒店+溫泉+水世界等系列產品，2015-2019年營收復合增速4.4%，而業績復合增速達23%，經營高效，2019年景區/酒店/溫泉/旅行社業務營收占比分別為62.8%/19.0%/10.5%/2.53%。①景區業務不依賴單純門票收入，通過開發、擴容景區內體驗項目提高二次消費以及客單價，2017H1南山竹海景區內二消占比高達67%，疫情期間景區內產品擴容(2021年索道運力提升)將有望帶動二消比例進一步提升。②酒店業務產品多元，價格覆蓋百元經濟到千元奢華，類型從親子到野奢到度假多元布局，產品受歡迎度高，截至2021年底公司共擁有684間客房，分布于山水園&南山竹海兩大景區，其中2020年開業的竹溪谷項目首個整年運營中多個節假日可達滿房狀態，極大縮減爬坡期。③溫泉+山水園豐富游客體驗，同時一定程度削弱季節擾動影響。

深耕長三角30年

1)從零開發運營能力持續驗證：山水園&南山竹海是公司基于沙河水庫和天然竹林，從零打造，并且經過多年的開發運營，通過整合周邊資源和商業業態，形成“山水園+水世界+酒店”“南山竹海+御水溫泉+酒店”兩大南北對望的業務布局，包含“吃、住、行、游、購、娛”的一站式旅游模式，公司項目開發運營能力得到充分驗證。

2)存量資源稟賦稀缺夯實競爭力：公司初期對于沙河水庫以及自然竹林的選擇具備前瞻性，①自然資源附近擁有相關閑置配套設施，可供公司打造度假主題酒店與景區一脈相承，為周邊競品所不具備的資源優勢。②御水溫泉距離南山竹海約1km，地處宜溧火山巖盆地，在長三角地區為稀缺的活躍溫泉資源。即使長三角地區周圍主打周邊休閑度假游的競品較多，但同時擁有湖泊+竹海+天然溫泉+野奢度假酒店業態的仍然極為稀缺，為后續公司在全國范圍打造品牌認知奠定了基礎。

投資建議

公司作為小而美民企休閑游景區代表，運營效率較可比公司更高;不依賴單一自然資源與景區門票創收穩定性表現更優秀。從公司過往30年從零打造出產品力極強的一站式旅游目的地的發展經驗來看，公司具備異地擴張能力的底層支持;疊加政府賦能有望優先享受資源，我們認為公司已經初步具備自然景區標的所稀缺的成長屬性，預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為0.58/1.76/2.12億元，對于增速分別為13.5%/202%/20.4%。公司現價對應2023年PE為23.5X。

關鍵詞： 成長空間