4月以來，深圳市已發(fā)行兩批地方政府新增債券，其中有兩只個(gè)券定價(jià)“換錨”，成為自去年廣東省首次試水以來，第二個(gè)實(shí)踐該舉措的地區(qū)。

(相關(guān)資料圖)

在債券一、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)中，大多數(shù)債券都會(huì)以本券種近期的收益率作為參考。但地方債此前一直例外，其發(fā)行參考國債收益率曲線。2022年3月，財(cái)政部在官方網(wǎng)站發(fā)布“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”，自此拉開了發(fā)行定價(jià)新標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)圖。

市場(chǎng)人士表示，深圳市地方債市場(chǎng)化發(fā)行采用新“軌道”，對(duì)于進(jìn)一步探索完善地方債定價(jià)機(jī)制、改善發(fā)行成本，以及不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平具有重要意義。未來地方債“換錨”是大勢(shì)所趨，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省將逐步率先試水。隨著多地逐步實(shí)踐市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行，地方債利率隱性下限逐漸淡出，參考基準(zhǔn)也從國債移至地方債曲線，未來地方債定價(jià)將更合理地反映地區(qū)差異。

深圳市兩只地方債發(fā)行“換錨” 中標(biāo)利率有所壓降

回顧地方債發(fā)行定價(jià)“新錨”進(jìn)程，2022年11月，廣東省在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)首次換錨。據(jù)發(fā)行文件，廣東省發(fā)行的103億地方債首度參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間。最終發(fā)行結(jié)果顯示，廣東3年期一般債、5年期專項(xiàng)債中標(biāo)利率分別為2.46%、2.71%，分別高于前5日國債收益率均值10BPs、18BPs。

對(duì)于廣東換錨后的地方債發(fā)行結(jié)果，彼時(shí)多位市場(chǎng)人士表示，可能受當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)波動(dòng)較大影響。當(dāng)時(shí)臨近年末，各承銷機(jī)構(gòu)的承銷任務(wù)基本完成，加上市場(chǎng)預(yù)期和國債收益率的變化，市場(chǎng)上對(duì)新機(jī)制認(rèn)識(shí)還有一定的過程。

此后一直到今年4月，深圳市成為第二個(gè)嘗試該機(jī)制的地區(qū)。

4月17日，深圳市發(fā)行2023年深圳市政府專項(xiàng)債券（十至十六期），其中1只7年期專項(xiàng)債券，發(fā)行規(guī)模11.3億元，其標(biāo)位設(shè)定參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，投標(biāo)區(qū)間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮3%，上限為上述均值上浮10%。

最終該券發(fā)行利率為2.87%，相比前5日同期限地方債收益率低8BPs，略高于發(fā)行區(qū)間下限，相當(dāng)于在國債基準(zhǔn)基礎(chǔ)上面上浮6BPs。相比“國債基準(zhǔn)+10BPs”的老機(jī)制，深圳此次發(fā)行利率下降4BPs，降低了融資成本。

隨之，在4月26日，深圳市發(fā)行2023年第十七期至二十二期專項(xiàng)債券，其中1只7年期專項(xiàng)債券定價(jià)換錨，該券最終中標(biāo)利率為2.8%，和前五日國債收益率均值一致。相比“國債+10BPs”老機(jī)制下的定價(jià)方式，這一中標(biāo)利率下降了10BPs。

對(duì)于深圳市兩次“換錨”均選擇7年期債券，市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于目前7年期以配置盤為主，利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，同時(shí)銀行對(duì)7年期地方債需求較大，因此該期限品種率先試水。

數(shù)據(jù)還顯示，和深圳市當(dāng)日同步發(fā)行的10年期、20年期地方債相比，此次7年期地方債全場(chǎng)倍數(shù)和其他期限相當(dāng)，但邊際倍數(shù)為1.66，略低于其他期限2.8-6.5的邊際倍數(shù)。由于邊際倍數(shù)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)邊際利率的認(rèn)可度，邊際倍數(shù)越高，市場(chǎng)對(duì)邊際利率的看法越一致，可以說，“換錨”之舉還有待參與機(jī)構(gòu)逐漸適應(yīng)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，深圳市兩只試水的地方債票面利率都有所下降，顯示市場(chǎng)對(duì)深圳經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政實(shí)力的高度認(rèn)可。未來一些經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省也計(jì)劃將發(fā)行定價(jià)方式換錨為地方債曲線，此舉將是大勢(shì)所趨。隨著地方債的發(fā)行利率明顯分化，預(yù)計(jì)財(cái)政債務(wù)水平較好的地區(qū)利率將會(huì)有所下降，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的地方利率可能會(huì)有所上升。

市場(chǎng)化機(jī)制不斷突破 差異化定價(jià)彰顯地區(qū)差異

此前幾年，為配合地方債集中加快發(fā)行，監(jiān)管層曾要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40BPs；在債市低迷階段，對(duì)弱區(qū)域地方債，銀行為主體的承銷團(tuán)成員存在“倒貼”保發(fā)行的現(xiàn)象。另一邊則是資質(zhì)較好的地方債需求爆棚，但卻要承擔(dān)更高的融資成本，同時(shí)部分機(jī)構(gòu)會(huì)通過利差進(jìn)行一二級(jí)套利。

經(jīng)過多年快速發(fā)展，地方債已成為我國債券市場(chǎng)的第一大券種，截至4月26日，我國地方債規(guī)模達(dá)36.7548萬億元。隨著市場(chǎng)化發(fā)行水平不斷提升，二級(jí)市場(chǎng)交易日益活躍，地方債收益率曲線編制更加成熟、市場(chǎng)表征性明顯增強(qiáng)。

早在2020年11月，財(cái)政部就《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》中明確提出，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。

此后在2021年6月，財(cái)政部回復(fù)相關(guān)建議時(shí)曾表示，將不斷提升地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化水平，要求地方財(cái)政部門、承銷團(tuán)成員不得以非市場(chǎng)化方式干預(yù)債券發(fā)行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。

直至2022年3月，財(cái)政部在官方網(wǎng)站正式發(fā)布“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”，為各地開展相關(guān)轉(zhuǎn)換提供了基礎(chǔ)和條件。

華泰固收觀點(diǎn)稱，未來地域間利差水平面臨重估，不同資質(zhì)地方債價(jià)格會(huì)出現(xiàn)分化，背后主要不是信用差異，更多是當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源、地方債流動(dòng)性等差異。同時(shí)，這也有助于理順國債和地方債、一級(jí)和二級(jí)價(jià)格體系，地方債流動(dòng)性將有所改善。

“未來，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省不斷更新市場(chǎng)化招標(biāo)過程中的新舉措，經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、金融資源等稟賦將決定地方債受認(rèn)可程度的不同和流動(dòng)性差異，”業(yè)內(nèi)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示。

南京證券分析師楊浩表示，過去幾年絕大多數(shù)地方債定價(jià)都是國債基準(zhǔn)上浮25BPs，但本質(zhì)上不同地區(qū)資質(zhì)不同，定價(jià)還是需要進(jìn)一步差異化，理應(yīng)更加反映地區(qū)的信用溢價(jià)，除了打開下限的嘗試以外，更期待資質(zhì)偏弱的地區(qū)能否允許以更高的市場(chǎng)化成本發(fā)債。

多位市場(chǎng)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，地方債發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)“換錨”，有助于更好發(fā)揮地方債收益率曲線價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異，形成良好引領(lǐng)示范效應(yīng)。隨著地方債定價(jià)更加市場(chǎng)化、透明化，未來投資者也將有更多優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目選擇。

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