匯添富基金趙鵬飛：淺論市場脈絡

匯添富的投資理念是以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量證券，把握市場脈絡，做中長期的投資布局。我們看到的大部分文章，重點關注宏觀經濟、產業趨勢和企業分析，很少有人論述如何把握市場脈絡。其實，市場脈絡對A股投資至關重要，對股價中期波動影響巨大。

市場脈絡通常指市場在較長時間段表現出的一種明顯的穩定的特征。較長時間通常是1-3年，短期市場波動具有偶然性和隨機性，超長期選股投資者也可以忽略市場脈絡。市場表現出的穩定特征是指市場明顯偏好或者厭惡某一類資產，比如不同行業之間偏好，成長股與價值股的偏好，大盤股與小盤股的偏好等。

A股市場脈絡極其明顯。2005-2009年周期股是市場主流，當時中國處于工業化快速發展階段，經濟高速發展，與宏觀經濟相關的上市公司利潤大幅增長。2010-2015年是各類成長股的牛市，科技、醫藥和食品飲料都有很長時間的持續上漲，背后貫穿了移動互聯網普及，國內醫藥政策的改變，品牌消費升級等各種產業趨勢巨變。2016-2020年是優質白馬股的行情，外資大量流入，國內公募天量發行，白馬股的商業模式與業績增長突出，全市場熱情集中在優質白馬股，估值達到極高水平。2020-2022年是新半軍為代表的成長股牛市，背后產業趨勢極其強勁，上市公司利潤幾倍甚至幾十倍的增長，十倍股大量涌現。通過回顧，我們可以發現，A股市場大部分時間都有很強的市場脈絡。

市場脈絡形成原因是多樣的復雜的。宏觀背景往往是影響市場脈絡最重要的因素，政治、經濟和文化將會長期影響市場脈絡。制度變革也會影響市場脈絡，比如新股發行制度、再融資制度、基金募集制度、外資準入制度等等。產業趨勢也會深刻影響脈絡，某個產業趨勢快速發展，上市公司利潤大幅增長，毫無疑問將會成為市場最主流的行業。

深入分析企業基本面是價值投資的立足點，但是同樣的公司，即使是優質穩定的白馬股，估值也可以幾倍的波動，簡單的公司估值模型當然無法解釋。一個成熟的投資者應該關注市場脈絡，市場脈絡無所謂對錯，無所謂合理與否，當時合理的市場脈絡從更長時間維度看可能是荒謬的。符合市場脈絡的個股，市場趨之若鶩;不符合市場脈絡的，市場棄如敝履。泡沫與價值，如潮起潮落，周而復始。

展望未來，我斗膽對未來幾年市場脈絡做幾個展望。

首先，未來幾年市場整體風險較低。雖然國內經濟增速放緩，總量相關的行業進入穩定成熟期;市場融資特征明顯，還沒有出現改變跡象。但當前市場整體的估值水平正處于歷史較低水平，且投資者情緒觸底回升，伴隨我國利率水平持續下行，房住不炒不斷深化，未來居民資產配置向金融資產傾斜，繼續加大對市場的投入可以預期。總之，在多種因素的影響下，市場短期波動可能加大，對于投資者心態和中長期判斷的要求也會更高。

其次，結構性機會層出不窮，主要集中在高質量發展的細分領域。總量增速放緩，但是國內經濟體量巨大，人口眾多，任何消費趨勢的改變都會帶來巨大的產業機會，任何提升效率的科技改變都會有巨大機會。我們認為更多的機會集中在新興科技、消費細分領域、創新藥和老齡化領域，以及國家安全相關的各個領域。

第三，有特質的公司估值提升，大量的股票可能被邊緣化。隨著全面注冊制實施，股票數量增加，許多享受市場溢價的普通公司面臨邊緣化壓力，真正有特質的公司稀缺性提升。因此未來挑選個股的重要性大幅提升。

風險提示

文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。

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