中信證券發(fā)布研究報告稱，目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業(yè)未來發(fā)展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長。該機構認為，短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規(guī)模仍有2~4倍發(fā)展空間;在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，未來競爭將持續(xù)更加聚焦于產(chǎn)品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發(fā)力的熱點方向，而國貨在植物成分方面具有更多優(yōu)勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發(fā)資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的;重點推薦隨著研發(fā)/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產(chǎn)業(yè)鏈上游受益標的等。

中信證券主要觀點如下：

疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監(jiān)管趨嚴。

①總量承壓：局部疫情反復下消費整體持續(xù)承壓，2022年化妝品類零售額整體弱于2021年水平。2020/2021年化妝品零售總額同比增長+9.5%/+14.0%，兩年CAGR +11.7%，2017-2019年化妝品零售總額CAGR +11.9%，總體保持高速增長;但2022年以來呈現(xiàn)下滑，1-8月，社零總額累計同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%。

②需求端：并非單純“升級”or“降級”，性價比是核心。疫情后，大牌呈現(xiàn)明顯的降價趨勢，國貨品牌價格“上探”，已經(jīng)與國際大牌價格“接壤”;我們認為，消費趨勢不應總結為單純“升級”或“降級”，理性消費趨勢下，“性價比”成為核心決策要素：據(jù)埃森哲2021年6月調(diào)研數(shù)據(jù)，人們的消費觀念在疫情沖擊下變得更加克制、務實，儲蓄意識在疫情下變得更加深入人心;在消費整體縮量、理性消費趨勢抬頭的背景下，中低價格帶的化妝品更具優(yōu)勢：在淘系平臺護膚品類中，天貓平臺300~400價格帶占比在過去一年小幅上升并維持在天貓銷售額的11%，漲幅約+3%，其余價格帶產(chǎn)品成小幅下滑或小幅波動趨勢。

③渠道分散：電商反壟斷、局部疫情反復影響疊加以抖音為代表的新興渠道崛起，電商格局再生變數(shù)。淘系平臺2022年1-9月護膚品同比-11%，彩妝同比-21%，整體承壓;抖音迅速起量，占淘系銷售比例環(huán)比持續(xù)提升，2022年5月首次突破40%，2022年7-9月在40%左右震蕩;京東、拼多多、快手亦處在增長期，流量進一步分散。視頻號借力微信龐大用戶基數(shù)，DAU快速增長，電商交易逐步閉環(huán)，GMV有望快速擴張。

④監(jiān)管：新規(guī)大年，驅動行業(yè)集中度持續(xù)提升。2020年以來，化妝品行業(yè)相關法規(guī)發(fā)生較大調(diào)整;2022年以來，大量新規(guī)進入/將進入具體實施階段，監(jiān)管趨嚴推動行業(yè)集中度繼續(xù)提升。

競爭格局：局部疫情+新規(guī)推動集中度提升，國產(chǎn)品牌原料突破帶來排位變局。

①集中度持續(xù)提升：局部疫情反復導致供應鏈擾動，新規(guī)落地推高門檻;從結果來看，化妝品行業(yè)投融資大幅縮減，新產(chǎn)品備案大幅縮減。2019-2021年，護膚CR5由19%提升至21%，CR20由38%提升至45%;彩妝CR5由25%提升至30%，CR20由63%提升至68%。

②頭部國貨表現(xiàn)強于外資：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物(化妝品業(yè)務)2019-2021年CAGR分別達+21.8%/ +43.8%/ +128.8%;1H22，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業(yè)績表現(xiàn)再超越市場預期，分別實現(xiàn)營業(yè)收入增幅達+37%/+45%/+77%;2019-2021年，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂2019-2021年營收年均復合增長率分別達到+4.0%/+5.8%/-4.4%，從中國(亞太)區(qū)業(yè)務表現(xiàn)而言，歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太、資生堂中國2019-2021年均復合增長率分別達到+11.7%/+17.8%/+12.7%，但2022年H1，三大集團中國市場僅歐萊雅實現(xiàn)正增長，歐萊雅同比+20%;雅詩蘭黛、資生堂亞太區(qū)分別為-17%/-20%。

追究國貨崛起核心原因，我們認為主系國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料封鎖、以及國際品牌受到疫情更大損傷。

①隨國產(chǎn)品牌研發(fā)實力不斷增強和國際品牌原料專利逐漸到期，國產(chǎn)品牌已逐步突破國際大牌的原料優(yōu)勢。

②國產(chǎn)化妝品原料及研發(fā)領域繁榮發(fā)展(自2021年中國啟動新原料注冊備案以來，截至2022年10月共有40款新原料獲批，其中過半數(shù)為中國企業(yè)自主申請獲批)，合成生物技術助力有望實現(xiàn)原料端彎道超車。

③隨國產(chǎn)化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應商重視;國內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭積極挖掘在國際美妝品牌有豐富經(jīng)驗的科研領軍人物，提升自身研發(fā)能力。

④疫情發(fā)生后國際大牌出新速度明顯放緩，或系起供應鏈效率、管理效率受到疫情導致?lián)p傷：據(jù)雅詩蘭黛2022財年報告，新冠疫情在全球范圍影響了雅詩蘭黛的供應鏈、庫存及物流運輸，并提到中國疫情的反復導致了銷售、物流及分銷承壓，上海分銷中心持續(xù)受限，直至2022年6月才恢復正常運作。

2022Q3線上銷售承壓，未來如何展望?

①消費整體承壓，22Q3以來線上銷售呈現(xiàn)更大壓力：我們認為除需求端疲弱的影響外，大促虹吸效應整體增強、消費時間結構變化給三季度帶來更大壓力。

②短期儲蓄上行擠壓消費，中長期看儲蓄釋放消費復蘇，長期發(fā)展空間不改：國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升;2021年中國人均護膚產(chǎn)品消費約32.3美元，對比世界主要國家，中國護膚品市場規(guī)模仍有2~4倍發(fā)展空間(2021年日本121.2美元，韓國129.6美元，美國70.6美元，法國59.8美元)。

③中國化妝品市場集中度CR20和CR100已達較高水平：2021年，CR100合計市占81%，超過日本、韓國、美國水平，競爭局趨于穩(wěn)定。

④隨著消費者智識提升，對功效原理的關注必將持續(xù)提升，研發(fā)及原料實力在品牌競爭中起更為重要的作用，國貨外資差距正在收窄：國貨頭部品牌研發(fā)實力大幅提升，國際大牌優(yōu)勢成分受到更大挑戰(zhàn);而從原料及技術的發(fā)展趨勢而言，“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發(fā)力的熱門方向，而中國地大物博物種豐富度較高、同時頭部企業(yè)均有較多布局，我們認為在未來競爭中不存明顯劣勢。

風險因素：

局部疫情反復下，居民購買意愿持續(xù)偏低，壓制美妝等可選消費;國際品牌多渠道大力度促銷，侵蝕本土品牌份額;新品銷售不達預期;流量、品宣等成本侵蝕業(yè)績;監(jiān)管政策趨嚴影響行業(yè)增速;研發(fā)投入顯現(xiàn)成效需時間積累;原料國產(chǎn)替代速度、幅度或不達預期。

投資建議：

目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業(yè)未來發(fā)展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長，我們認為：

①短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規(guī)模仍有2~4倍發(fā)展空間;

②在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，未來競爭預計將持續(xù)更加聚焦于產(chǎn)品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發(fā)力的熱點方向，而國貨在植物提取方面具有更多優(yōu)勢。

梳理兩條投資主線：①重點推薦研發(fā)資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的;②重點推薦隨著研發(fā)/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產(chǎn)業(yè)鏈上游受益標的等。

關鍵詞： 美妝行業(yè)短期存壓 美妝需求有望反彈 國際頭部品牌 美妝國貨品牌