底層不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估可按收入類型劃分 防范REITs市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

公募REITs的到來(lái)可以有效破解新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨的資金困局，以長(zhǎng)期資本引導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入可持續(xù)的良性循環(huán)。在公募REITs破土而出的同時(shí)，市場(chǎng)參與各方尤其關(guān)注資產(chǎn)估值與定價(jià)邏輯。2020年8月7日發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》針對(duì)資產(chǎn)估值要求基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立且具備良好資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估且每年至少進(jìn)行1次評(píng)估工作，明確界定了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的評(píng)估對(duì)象、評(píng)估機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求、評(píng)估工作頻率等重要問(wèn)題。此外，《投資基金指引(試行)》還就評(píng)估報(bào)告所需披露內(nèi)容、報(bào)告有效期、機(jī)構(gòu)聘用期限等細(xì)節(jié)做出了規(guī)范。資產(chǎn)合理估值是防范REITs市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，其估值結(jié)果對(duì)投資人的投資決策、管理人的經(jīng)營(yíng)決策有非常重要的影響，也是REITs定價(jià)參考的重要依據(jù)之一。

底層不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估可按收入類型劃分

首次試點(diǎn)的中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs資產(chǎn)主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，以及信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

從資產(chǎn)估值角度，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收入獲取來(lái)源不同，可分為兩大類：以租金(或運(yùn)營(yíng)外包服務(wù))為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，如倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心等;以收費(fèi)為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，如水電氣熱市政工程、高速公路等。對(duì)于以租金為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，估價(jià)師可參考住建部印發(fā)的《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范GB/T50291-2015》及《房地產(chǎn)估價(jià)基本術(shù)語(yǔ)標(biāo)準(zhǔn)GB/T50899-2013》等行業(yè)準(zhǔn)則，此外還可依據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)會(huì)于2015年9月發(fā)布的《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指引(試行)》開(kāi)展盡職調(diào)查工作;對(duì)于以收費(fèi)為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，評(píng)估專業(yè)人員所參考的評(píng)估準(zhǔn)則主要包含財(cái)政部印發(fā)的《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》以及中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)印發(fā)的各項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，包括但不限于《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—資產(chǎn)評(píng)估方法》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—不動(dòng)產(chǎn)》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—無(wú)形資產(chǎn)》等。

通過(guò)梳理已發(fā)行新加坡、中國(guó)香港REITs的招股書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，兩市REITs在發(fā)行環(huán)節(jié)均完全采用收益法項(xiàng)下的報(bào)酬資本化法(DCF)與直接資本化法，部分產(chǎn)品同時(shí)采集同類資產(chǎn)的大宗交易市場(chǎng)價(jià)格作為輔助驗(yàn)證。目前交易所發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指南——申請(qǐng)條件及審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(征求意見(jiàn)稿)》要求原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法。

在使用收益法評(píng)估基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值時(shí)，未來(lái)收益情況及折現(xiàn)率取值對(duì)估值結(jié)果將產(chǎn)生直接影響，估價(jià)師應(yīng)以客觀、審慎態(tài)度預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)各年的凈收益并選取合理的折現(xiàn)率進(jìn)行估價(jià)。在使用收益法測(cè)算資產(chǎn)估值時(shí)，折現(xiàn)率需反映資金的時(shí)間價(jià)值，還應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)與收益類型和評(píng)估對(duì)象未來(lái)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，與所選擇的收益類型與口徑相匹配。在實(shí)際操作中，收費(fèi)公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水處理、固廢危廢處理等以收費(fèi)為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，一般可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、加權(quán)平均資本成本(WACC)及風(fēng)險(xiǎn)累加法計(jì)算折現(xiàn)率。倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心及產(chǎn)業(yè)園等以租金為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，一般可采用市場(chǎng)提取法、累加法及投資報(bào)酬率排序倒插法。

資本化率可作為估值水平之錨

針對(duì)以租金為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，資本化率可作為客觀衡量估值水平的“錨”。在不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)中，資本化率可以真實(shí)地體現(xiàn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系而被廣泛使用，因此參考資本化率對(duì)REITs不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值判斷具有重要意義。

受交易案例數(shù)量限制，針對(duì)收費(fèi)公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水處理、固廢危廢處理等以收費(fèi)為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，我國(guó)尚沒(méi)有行業(yè)公認(rèn)的用于驗(yàn)證其評(píng)估結(jié)果合理性的體系和特定參數(shù)。由于此類資產(chǎn)收益情況一般相對(duì)穩(wěn)定或呈一定趨勢(shì)或周期變化，其估值合理性驗(yàn)證可從資產(chǎn)未來(lái)收益預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率兩個(gè)方面進(jìn)行。未來(lái)收益預(yù)測(cè)是否合理可參考?xì)v史年度收益情況和趨勢(shì)，結(jié)合所服務(wù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)、人口等可能對(duì)資產(chǎn)收入產(chǎn)生影響的因素發(fā)展變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行判斷。折現(xiàn)率是否合理則可以根據(jù)所選用的不同現(xiàn)金流模型，參考公開(kāi)市場(chǎng)同類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)交易定價(jià)過(guò)程中參數(shù)的選取情況，同行業(yè)上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，國(guó)家相關(guān)部門(mén)定期公布的建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率等參數(shù)間的相互印證情況進(jìn)行判斷。