小步快走，穩健推進，商業不動產公募REITs推出正逢其時

在經歷過漫長的等待之后，中國證監會和國家發展改革委于五一長假前的最后一天聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》人們期待已久的中國公募REITs終于落地。市場對此反響強烈，有論者認為此舉足以比肩注冊制試點之于A股市場改革的意義。

周以升，高和資本聯合創始人，中國證券投資基金業協會資產證券化委員會專家顧問、商業不動產證券化小組組長

如何看待即將試點的REITs?人們普遍關心的商業不動產領域的REITs何時能夠推出?帶著這一連串的問題，我們采訪了高和資本聯合創始人、知名商業不動產投資人周以升。

中國公募REITs推出正逢其時

記者：您如何評價中國不動產投資信托基金(REITs)試點新政?

周以升：中國的公募REITs市場建設是一個龐大的系統工程，其復雜度是全球REITs制度之最。在如此多的限制條件下，中國的監管層做了一件非常了不起的事情。證監會和發改委聯手，在這個時點果斷推出，充分體現出了擔當和對實體經濟堅定的支持。要了解，中國公募REITs的推出絕不是一蹴而就的，監管層整合了國內最頂尖的理論和實操專家在過去15年間進行無數輪的研討，并通過過去6年類REITs和CMBS這個試驗田的實踐，終于構建出試點政策，并以開放的態度在未來試點項目中繼續進行優化和迭代。作為專家顧問和政策構建的親歷者，我能夠切身體驗其中不易，在5月1日發表的一篇微信文章中，我用以下語句表達了消息公布后的心情：

“令人喜極而泣。我們相信，一個新的時代已經徐徐展開……”

作為不動產金融的皇冠明珠，REITs處在國內兩股強大而熱切的力量中間，一側是沉重而亟待盤活的不動產，另一側是陷入“資產荒”的投資人，只待因緣和合，破繭成蝶。《通知》一出，意味著醞釀多時的中國公募REITs終于瓜熟蒂落、水到渠成。

眾所周知，中國金融行業嚴重缺少中等收益中等風險的投資產品，這也是住宅市場日益投資化和投機化的原因所在。REITs填補了這一空白，其誕生的巨大意義毋庸置疑。

記者：如何看待管理層啟動REITs試點時所做的選擇?

周以升：我們看這次啟動試點的各項抉擇，就能明白管理層的良苦用心。

首先，試點推行，解決了中國公募REITs從無到有的問題。我們相信在此基礎上，通過小步快走、逐步推進，REITs在中國一定會開花結果，為中國不動產和金融行業帶來巨大的發展機會;

其次，推出的時機正當其時。分析世界各大建立了REITs制度的經濟體，他們大多是在經濟低迷、增長動力不足時推出的，而受中美貿易摩擦和這次危機的影響，中國經濟也需要注入新的活力，因此REITs生逢其時;

最后，推出的領域符合當前中國經濟發展的邏輯。當前， 中國正大力推進“新”基建，從這次試點所選擇的領域來看，也在很大程度上呼應了這一趨勢，并為未來的拓展預留了空間。

商業不動產同樣殷切期待REITs

記者：您所指的未來拓展空間具體而言包括哪些方面?

周以升：今天我們終于迎來中國公募REITs的誕生。有人唏噓于沒有能夠將大類商業不動產一次性囊括在內，然而小步快走才最具中國的改革智慧。

因為公募REITs在我國畢竟屬于新生事物，目前很多操作細節仍需完善，我國相關中介機構的專業能力也參差不齊，需要留出時間進行學習，倉促大規模放開從專業性來講也過于激進。我們相信，在特定領域試點的基礎上，其他領域尤其是包括長租公寓、購物中心等商業不動產也一定會在不久的將來被逐步納入其中。

記者：我們留意到您曾多次呼吁商業不動產領域的證券化，為什么?

周以升：首先，商業不動產投資回報率穩定，增長的空間大。國外的REITs多集中于租賃和商業不動產領域，REITs在西方經歷半個多世紀的演化，經歷多個經濟周期，而終能日益鼎盛，其內在的邏輯就在于它確實為投資者創造了理想的收益。

其次，從住宅開發到商業不動產的轉型，其實是中國宏觀經濟轉型的一個縮影，也中國經濟中比較容易推動轉型的部門。因此大家要有信心，在中央“房住不炒”精神之下，從住宅粗放開發向精細化的商業不動產運營這個大轉型一定能邁得過去。及早實現商業不動產的證券化將會使商業物業融資效率大大提高，從而吸引各類資本，特別是權益型資本的進入，進而推動中國商業不動產的蓬勃發展。

再者，中國的商業不動產是中國城市競爭力的核心所在，而中國核心城市的競爭力塑造中國經濟的競爭力。一個高效的、適應中國本土特點的創新金融系統將會大大促進中國城市的競爭力。從類REITs到CMBS，再到公募REITs實際上體現了監管層和高層領導對這個問題非常清醒的認知。

記者：當前政府在嚴控房地產，您這種呼吁和政策有沒有沖突?

周以升：我認為兩者并不矛盾，當前政府要調控的主要還是住宅類地產。

按照國際慣例，我國的房地產市場其實可以分為傳統住宅和商業不動產兩塊，二者存在非常大的區別。我總結了7個方面：

(1)價值創造模式不同。商業不動產與一般實業具有相同的經營屬性，需艱苦的長期經營;住宅在開發階段是“高周轉”快速出售，業主購買后躺著等升值。

(2)性質不同。商業不動產是一種“生產資料”，而住宅是“消費資料”。在中國，商業不動產被稱為“公建”，而住宅被稱為“私宅”。它塑造了城市的面貌和競爭力，是城市生產力的主要組成部分。

(3)定價邏輯不同。商業不動產的毛租金回報率約為5%-10% ，遠高于住宅(約2%)。商業不動產是“以租金定價”，而住宅是按照“稀缺性”定價。因此，住宅容易泡沫化滋生風險，商業不動產比較理性。

(4)投資者不同。商業不動產的投資者主要為專業機構，住宅主要為個人。商業不動產是“價值投資”，住宅是“趨勢投資”。

(5)金融手段和杠桿率不同。商業不動產杠桿率低(50-60%)，住宅開發杠桿率高(80%以上)。住宅多與影子銀行體系連在一起，商業不動產則需要新的穩健的金融手段，比如并購貸款、資產支持證券、REITs。

(6)對應政府的財政模式不同。商業不動產對財政的貢獻是“細水長流”，對比住宅的“寅吃卯糧”。

(7)對應的經濟增長模式不同。商業不動產對應的是：消費升級/產業驅動的、內涵式高質量增長模式;住宅開發對應的是：投資驅動的、粗放的外延式增長模式。

商業不動產是連接貿易物流、消費升級、第三產業轉型的重要紐帶。我們都知道，投資、出口和消費是拉動經濟增長的三駕馬車，當前兩者遇到增長瓶頸的時候，居民消費就成了經濟增長的重要引擎，而商業不動產無疑是擴大和促進居民消費、支持產業發展的重要陣地，因此其重要性不言而喻。特別是當危機讓各國一度陷入孤島狀態、經濟增長大幅降低的時候，商業不動產尤其是各大購物中心、社區型商業必然要承擔起促消費、拉內需、托起中小企業商戶、保經濟增長的重任。

商業不動產REITs的現實意義

記者：這次特殊時期的沖擊對推動商業不動產REITs有什么啟示?

周以升：商業不動產在這次特殊時期中確實受到巨大沖擊，但從某種意義上說，這次危機又是一把手術刀，讓我們直觀了解國民經濟部門之間的緊密共生關系，也有助于我們了解某個特定行業在國民經濟中的地位，從而迭代我們的政策選擇。

在中國，商業不動產本質上是以經營為抓手的服務業，屬于第三產業，穩定就業量大。以本次危機中沖擊最嚴重的購物中心和酒店為例，它們可以吸納大量社會人員就業，而且就業層次多、就業環境好，員工可以就近工作，是解決社會就業問題的最優模式之一。中央也在再三強調“保就業”、“穩就業”，商業不動產無疑就成為保就業、穩就業的一塊壓艙石。

另一方面，由于商業不動產具有重資產的特點，因此又具有資本屬性，必須有金融的支持。根據不同的數據來源，中國可投資商業物業價值可達50萬億元人民幣，商業不動產體量巨大、回報穩定，正好為金融市場提供了一種可供老百姓(603883,股吧)投資的優質資產，讓中小型投資人能夠有機會投資中等收益的投資品種。

正如前面所述，商業不動產與住宅具有完全不同的屬性，是一項地地道道的實業。所以在危機面前，我們有一個難得的機會來優化我們的政策：將商業不動產的發展與針對住宅的調控政策解脫出來。

如今，公募REITs對中國金融生態的意義已經達成充分共識。我們相信，在基礎設施成功試點的基礎上，秉承小步快走的改革智慧，商業不動產領域的公募REITs也一定會早日破繭而出。

作者：劉寶丹