泰康基金年中策略會：長期敘事逐步改善中國資產(chǎn)信心重估

在全球經(jīng)濟格局深刻演變、“去美元化”趨勢加速、國內(nèi)政策積極轉(zhuǎn)型的背景下，中國資產(chǎn)正迎來歷史性的價值重估機遇。7月28日，泰康基金舉行“乘勢而上 行穩(wěn)致遠”2025泰康基金中期投資策略會，三位基金經(jīng)理范子銘、吳斯泓、馬雙在會上深入剖析了全球經(jīng)濟變局下的投資脈絡(luò)。面對“去美元化”浪潮、關(guān)稅博弈與國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策轉(zhuǎn)型，泰康基金認為流動性外溢將利好中國資產(chǎn)，并詳解了下半年的核心配置邏輯。

弱美元周期確立，全球流動性外溢利好中國資產(chǎn)

范子銘指出，當前市場反彈并非簡單的技術(shù)性修復(fù)，而是全球貨幣體系深刻變革所觸發(fā)的價值重估。一方面，特朗普政府的政策“組合拳”正在持續(xù)侵蝕美元的信用基石；另一方面，年初以來歐洲與日本經(jīng)濟的超預(yù)期復(fù)蘇，與美國自身經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相對疲軟形成鮮明對比。這種基本面差異的擴大，進一步強化了美元中期趨弱的確定性。

美元體系的松動，引發(fā)了全球資本流動的再平衡，中國資產(chǎn)在此輪再平衡中占據(jù)顯著優(yōu)勢。一方面，從全球估值比較來看，以PB-ROE模型衡量，滬深300、恒生指數(shù)及恒生國企指數(shù)為代表的中國核心權(quán)益資產(chǎn)，相較于全球其他非美市場仍存在顯著折價。具體而言，滬深300的估值（PB）相較可比市場仍有約13%的提升空間，而MSCI中國指數(shù)的潛在空間更達17%。另一方面，外資對中國資產(chǎn)的配置嚴重不足，蘊藏著巨大的回補潛力。根據(jù)高盛統(tǒng)計，在其跟蹤的496只全球共同基金（樣本規(guī)模約9000億美元）中，高達86%的基金目前處于低配中國狀態(tài)，其中近半數(shù)（226只）甚至完全零持倉。若全球主動型資金僅按照MSCI指數(shù)權(quán)重進行基準配置，潛在流入中國股市的資金規(guī)模或可高達440億美元。（數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)截至2025年7月）

國內(nèi)韌性托底，下半年“反內(nèi)卷”成為市場關(guān)注的焦點

中國資產(chǎn)吸引力的提升，不僅源于外部環(huán)境的催化，更離不開國內(nèi)基本面的支撐與政策面的積極變化。回顧2025年上半年，中國經(jīng)濟的韌性超出市場預(yù)期，歸功于“財政前置發(fā)力”與“關(guān)稅博弈下的搶出口”雙輪驅(qū)動。財政方面，不同于過去三年，今年財政靠前發(fā)力特征顯著，特別是化債資金和以舊換新等政策的資金前置，有效支撐了基建投資和中低線城市的消費增長。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年廣義財政支出占GDP的比例較去年提升了1.5個百分點，對經(jīng)濟形成了堅實的托底效應(yīng)，并維持了流動性環(huán)境的充裕。反映在貨幣層面，政府債券的集中發(fā)行成為M2增速持續(xù)高于名義GDP的核心推手，以M2-名義GDP表征的“剩余流動性”環(huán)境好于去年底預(yù)期，且預(yù)計未來一個季度仍將維持寬松格局。

出口方面，受美國加征關(guān)稅預(yù)期影響，“搶出口”行為推高了貿(mào)易順差，帶動工業(yè)生產(chǎn)維持較高景氣度，成為支撐二季度GDP亮眼表現(xiàn)的重要因素之一。

展望下半年，動能轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)亦不容忽視。范子銘指出，PMI新出口訂單等領(lǐng)先指標已顯露下行苗頭，凈出口對GDP的拉動效應(yīng)正在回落。同時，財政支出的可持續(xù)性也需關(guān)注。雖然截至4月廣義財政支出累計增速達7.2%，顯著高于去年底的2.7%，但相關(guān)測算結(jié)果顯示，全年增速中樞或?qū)⒒芈渲?.3%左右，結(jié)合基數(shù)和發(fā)債節(jié)奏判斷，9月之后財政支出增速可能出現(xiàn)較為明顯的放緩，且財政收入（尤其是稅收）壓力猶存。（數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)截至2025年7月）

在此背景下，國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策的推進成為市場關(guān)注的焦點。吳斯泓深入分析了其獨特性和復(fù)雜性。他表示本輪政策與2015-2016年供給側(cè)改革存在明顯差異：本輪更側(cè)重于解決中下游行業(yè)的價格無序競爭問題，但面臨的約束也更多元，包括如何實現(xiàn)地方政府激勵相容、需求側(cè)工具的差異性運用，以及產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)中可能出現(xiàn)的矛盾——貿(mào)然對上游提價可能進一步擠壓中下游（尤其是中小企業(yè)）的利潤空間。根據(jù)制造業(yè)調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，超過六成的企業(yè)仍在觀望政策細則的落地。因此，政策的實際執(zhí)行效果及其對市場預(yù)期的引導(dǎo)，或?qū)⒊蔀橛绊懳⒂^主體行為和經(jīng)濟內(nèi)生動能恢復(fù)的關(guān)鍵。

攻守兼?zhèn)洌喝趺涝芷谙碌闹袊Y產(chǎn)配置圖譜

基于對宏觀圖景的深刻洞察，三位基金經(jīng)理為投資者勾勒出清晰而務(wù)實的配置路徑：

范子銘形象地將當前市場結(jié)構(gòu)比喻為“杠鈴”。他認為，在低PPI環(huán)境下（周期股承壓），“流動性充裕+供給受限+財政/信用風險兜底”的邏輯映射到股市，形成了兩端發(fā)力、中間承壓的格局。

“杠鈴”的一端是具備“準國家財政”信用優(yōu)勢的國有大型銀行。其核心邏輯在于經(jīng)營資質(zhì)稀缺、中央金融工作會議定調(diào)“做優(yōu)做強”、財政轉(zhuǎn)向?qū)ζ滟Y產(chǎn)質(zhì)量的支撐，以及在去美元化背景下吸引非美經(jīng)濟體的資金回流。另一端則是受益于IPO暫停帶來的“殼價值”回歸、以及充沛流動性環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)小微/微盤股。信用風險的抑制（強監(jiān)管與信貸支持）也降低了其尾部風險。然而，范子銘也提示：當前中證1000與中證2000指數(shù)成分股的成交額占比已攀升至過去十年高位，短期交易擁擠風險顯著，投資者需對此保持清醒。整個“杠鈴結(jié)構(gòu)”的維系，高度依賴剩余流動性環(huán)境的持續(xù)寬松。

吳斯泓對下半年債市持積極但審慎的態(tài)度。他認為，由于PPI已連續(xù)13個季度環(huán)比為負，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率處于歷史低位，并不支持利率持續(xù)上行。因此，“逢調(diào)整買入”仍是核心操作策略。若市場因“反內(nèi)卷”政策超預(yù)期或股市表現(xiàn)強勁等因素出現(xiàn)調(diào)整，將是較好的介入時機。展望四季度，基本面現(xiàn)實可能重新主導(dǎo)市場，屆時利率下行的空間有望打開。在信用債領(lǐng)域，吳斯泓則提示需“特別關(guān)注信用風險”。他同時指出，低利率環(huán)境（如30年期國債收益率）是提升銀行股股息率吸引力、支撐股市的重要基石之一。

馬雙則聚焦于對沖美元風險和捕捉結(jié)構(gòu)性收益的領(lǐng)域。他看好黃金的配置價值，認為美元信用松動、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫以及地緣風險迭起，共同構(gòu)筑了黃金的堅實支撐。投資框架需動態(tài)跟蹤美元信用、美國財政赤字及地緣沖突三大核心因子。對于近期火熱的REITs市場，馬雙提出了“五因素分析法”，強調(diào)政策支持（如保障房REITs擴容）、估值面、資金面、供需關(guān)系及基本面的綜合研判缺一不可。在美股配置上，馬雙指出，美國企業(yè)的盈利增速已開始落后于歐洲和日本同行，投資者若需配置美股，或應(yīng)將重心轉(zhuǎn)向那些能夠憑借強大海外業(yè)務(wù)、在美元貶值中受益的科技巨頭。

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