【高端訪談】熱市場中冷思考：三問S基金緣何成了“香餑餑”？——訪博瑔資本管理合伙人劉佳偉

新華財經(jīng)上海12月8日電（記者 王濤、郭慕清）在一級市場投融資階段性遇冷背景下，中國私募股權(quán)二級市場處于爆發(fā)前夜，尤其是S基金（Secondary Fund）特別火熱，大有往“C位”靠攏趨勢。

所謂S基金，主要指的是從投資者手中收購私募股權(quán)基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常稱其為“私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓基金”。博瑔資本管理合伙人劉佳偉在接受記者專訪時表示，在私募股權(quán)投資的“募”“投”“管”“退”四環(huán)節(jié)中，退出是非常重要的一環(huán)，中國股權(quán)投資巨大存量催生廣闊的S基金交易需求，蘊(yùn)含巨大的投資機(jī)會。

為何S基金備受追棒？

【資料圖】

“市場比較躁動”“LP(即有限合伙人，簡單可理解為基金出資人）的轉(zhuǎn)讓熱情很高”“買賣雙方的訴求非常迫切”，這是劉佳偉對當(dāng)下S基金市場的直觀感受。

目前很多業(yè)內(nèi)人士對S基金寄予厚望，將其視為當(dāng)下私募股權(quán)行業(yè)退出難題紓困的“解藥”。在被問及為何S基金突然這么火時，劉佳偉表示，一方面S基金因其資產(chǎn)透明、回報周期短、現(xiàn)金回流快，以及收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，滿足了LP的收益性、安全性、流動性需求，為投資者提供了更加多元化的退出方式。

據(jù)悉，近日“博瑔S基金（一期）”宣布完成第二次現(xiàn)金分配，距離基金成立不到9個月時間，其回報實(shí)現(xiàn)速度比傳統(tǒng)PE基金要快很多。

“另一方面，目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處于調(diào)整期，整體資產(chǎn)標(biāo)的正在切換。過去10年，中國VC/PE市場大爆發(fā)，沉淀在其中的資金總量之大超乎想象，有接近14萬億元之多，如今很多基金存續(xù)期將結(jié)束，面臨集中退出‘大考’，S基金成為其重要退出渠道。”劉佳偉說。

劉佳偉表示，募投管退真正循環(huán)起來的投資機(jī)構(gòu)才能活得更健康。但是在募資難、投資也難的當(dāng)下，為了滿足LP流動性需求，GP(普通合伙人、簡單可理解為基金管理人)不再如過去一樣追求IRR的“紙面富貴”，而是會格外關(guān)注DPI的創(chuàng)造，以期收益能盡快“落袋為安”。因此，GP會更愿意重新整合、轉(zhuǎn)讓底層資產(chǎn)，并快速找到成熟的交易對手，完成交易，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)退出和收益確認(rèn)。

“正是DPI考核被日益重視，投資人才更愿意來投S基金，因為與很多股權(quán)基金相比，S基金創(chuàng)收快很多，它縮短了投資與退出周期。”劉佳偉說。

所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對投資人退出收益真金白銀的統(tǒng)計。當(dāng)其等于1時，是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回，大于1則說明投資者獲得超額收益。而所謂IRR，即內(nèi)部收益率，可細(xì)分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR。只有現(xiàn)金IRR才能代表實(shí)際退出情況，而賬面IRR只反映了賬面情況。

劉佳偉還補(bǔ)充說，“從海外市場來看，大多數(shù)LP也并不是通過基金底層項目上市實(shí)現(xiàn)退出收益的。目前有人將S基金稱之為IPO的‘平替’，我并不認(rèn)可這種說法。S基金是一級市場資本退出方式的有益且必要的補(bǔ)充，其交易更多情況下都是在做資產(chǎn)的接續(xù)，而非單純的資產(chǎn)出售，這一過程不僅可以實(shí)現(xiàn)老LP快速退出獲得DPI，新LP也可以等待企業(yè)發(fā)展到一定階段去獲得收益。這些都有助于股權(quán)市場和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康成長。”

S基金交易難點(diǎn)在哪里？

很多業(yè)內(nèi)人士表示，S基金的交易邏輯看起來非常簡單，實(shí)操卻很難。

對此，劉佳偉認(rèn)為，在交易層面的難點(diǎn)主要存在三個方面，一是對股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)甄別很難，“比如，LP在做份額轉(zhuǎn)讓時，一個資產(chǎn)包里會有很多投資項目，少的十幾個，多的三五十個，甚至更早期投資標(biāo)的資產(chǎn)包里可能有上百個項目。對這些亟待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包進(jìn)行快速分類、評估，在一堆參差不齊的項目里篩選優(yōu)質(zhì)項目，就非常考驗S基金投資人對該相關(guān)行業(yè)長期發(fā)展趨勢的理解和判斷。”

劉佳偉表示，第二難點(diǎn)在估值定價層面，由于S基金屬于交易性很強(qiáng)的非標(biāo)產(chǎn)品，對底層資產(chǎn)的判斷可左可右可上可下，買賣雙方報價有時會存在很大差異。買方覺得報價合理了，但賣方可能覺得過低，目前還沒有形成一個權(quán)威的獨(dú)立第三方估值定價方式。此外，買賣雙方信息不對稱，以及市場繁榮時帶來的投資估值泡沫也會加大了估值難度。

“第三，因為S基金交易沒有固定范本，每個資產(chǎn)包的交易模式、交易結(jié)構(gòu)、交易文本等都會存在差異，并且很多時候交易是多方參與的，買方與賣方并不熟悉，還需要在較短的時間里與交易對手建立心理互信,這就要求S基金操盤人有很強(qiáng)的交易經(jīng)驗，否則相關(guān)交易很可能推進(jìn)不下去。”劉佳偉說。

目前越來越多的機(jī)構(gòu)看到S基金的巨大的投資機(jī)會，紛紛來此“掘金”，比如頂級外資S基金管理人科勒資本、國內(nèi)投資頭部機(jī)構(gòu)高瓴等。“雖然參與者日漸增多，但是S基金在國內(nèi)起步較晚，目前能真正做到從資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、估值定價、交易執(zhí)行、工商變更等手續(xù)全部完成的S基金交易團(tuán)隊并不多。今后隨著大機(jī)構(gòu)的不斷加入，預(yù)計行業(yè)馬太效應(yīng)會逐漸明顯，這要求S基金交易團(tuán)隊未來的業(yè)績要更卓越，投資策略要更成熟，才能不被淘汰。”劉佳偉說。

據(jù)悉，作為國內(nèi)最早一批關(guān)注S基金的投資團(tuán)隊，目前博瑔資本核心團(tuán)隊彼此打磨配合已超過十年，合伙人都有過國內(nèi)知名基金公司豐富的從業(yè)經(jīng)歷，其專業(yè)能力在行業(yè)中有著一定辨識度和競爭力。

S基金今后如何發(fā)力？

近日，S基金在北京、上海、無錫等地多點(diǎn)開花。

在11月里，科技產(chǎn)業(yè)母基金群在北京昌平啟動，其中，中期母基金將成立昌平二手份額S基金；上海國投與浦東新區(qū)政府也共同發(fā)起設(shè)立一只百億S基金正式運(yùn)營；多家S基金機(jī)構(gòu)和無錫尚賢湖數(shù)字經(jīng)濟(jì)母基金在無錫發(fā)起PE二級市場聯(lián)盟；很多金融機(jī)構(gòu)也開始進(jìn)入這個市場，中金資本也成立了專門的S基金，系首只券商系S基金……

此外，在北京和上海陸續(xù)試點(diǎn)S基金交易所后，廣東、浙江和江蘇等地也均提出要探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

如今，S基金進(jìn)入發(fā)展加速期，后續(xù)還需要如何發(fā)力？

對此，劉佳偉表示，目前多地政府、大型金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)場S基金，這代表著持續(xù)的、大規(guī)模的購買能力正在形成。作為新興的、高速成長的市場，S基金交易的基礎(chǔ)設(shè)施有待進(jìn)一步完善，這包括工商和稅收等部門的底層數(shù)據(jù)打通、專業(yè)估值服務(wù)提升等。

劉佳偉還建議，為了提高交易效率，希望S基金交易所今后能探索設(shè)立買賣雙方的共管資金賬戶，這樣不僅可以讓資金交付更順暢，也能監(jiān)督買賣雙方根據(jù)協(xié)議做到專款專用。

S基金是將產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)、風(fēng)險和收益三者相對結(jié)合比較好的產(chǎn)品。具體在交易層面，不同的交易對手有不同的交易訴求，都需要S基金管理人去完善相關(guān)實(shí)操經(jīng)驗。劉佳偉舉例道，“比如，民營資本更關(guān)注交易效率和交易成本；國有資本則對盡調(diào)、交易流程要求更高，更關(guān)注交易合規(guī)和風(fēng)險可控。這些差異就是S基金管理人需要發(fā)力和不斷提升的地方。”

此外，劉佳偉認(rèn)為，S基金管理人除了要有一定寬度和深度的GP和LP資源、具備主動發(fā)掘投資標(biāo)的能力外，還要加強(qiáng)自身直投能力建設(shè)，不斷提高退出判斷能力，才能在日漸激烈的競爭中立于不敗之地。

編輯：王媛媛

關(guān)鍵詞： 資本管理