中炬高新調(diào)味品賽道空間廣闊，結(jié)構(gòu)化升級趨勢明確

中炬高新通過收購美味鮮食品廠成功切入調(diào)味品賽道，憑借高鮮醬油實現(xiàn)“后來者居上”。公司依靠高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道的核心優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)力餐飲渠道突圍+全國化提速。未來隨著產(chǎn)能釋放與管理提效，公司盈利有望持續(xù)提升，長期成長空間廣闊。

調(diào)味品賽道空間廣闊，結(jié)構(gòu)化升級趨勢明確

1)調(diào)味品：2020年我國調(diào)味品行業(yè)出廠規(guī)模約3300億，受益于大眾餐飲行業(yè)高景氣度與居民消費(fèi)升級，調(diào)味品行業(yè)有望長期持續(xù)量價齊升，未來3-5年行業(yè)有望保持10%左右的增長;2)醬油行業(yè)：2020年出廠規(guī)模約600億，將由量驅(qū)轉(zhuǎn)至價驅(qū)，且我國醬油行業(yè)CR3僅33%，長期看集中度仍存較大提升空間。

高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道，構(gòu)建公司核心競爭力

1)高性價比大單品&產(chǎn)品矩陣鑄就產(chǎn)品力：①公司把握消費(fèi)升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營收CAGR為25.8%，遠(yuǎn)超海天味業(yè)和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%);②實行單品聚焦戰(zhàn)略，高品質(zhì)+中等價格體現(xiàn)高性價比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規(guī)模為14億元，成為醬油行業(yè)的超級大單品;③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級產(chǎn)品矩陣，目前產(chǎn)品全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。

2)百年底蘊(yùn)&體系化營銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號”，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司形成精準(zhǔn)且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經(jīng)深入人心，2020年獲得中國快速消費(fèi)品市場極具成長力品牌第三名。

3)深耕零售渠道&強(qiáng)經(jīng)銷商團(tuán)隊構(gòu)建渠道力：①廚邦中高端定位及高品質(zhì)特性符合家庭端的需求，公司匹配產(chǎn)品策略發(fā)力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%;②公司立足華南，逐步推進(jìn)省外擴(kuò)張布局全國化，全國化的穩(wěn)步推進(jìn)得益于嚴(yán)格的價格管控力+優(yōu)秀的經(jīng)銷商團(tuán)隊+穩(wěn)定管理充分激勵，截至2021年末中炬經(jīng)銷商數(shù)量為1702家，地級市和縣級市開發(fā)率分別達(dá)到92%和60%，終端數(shù)量超過50萬，全國化進(jìn)程僅次于海天。

解答市場擔(dān)心的三大問題

1)擔(dān)憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現(xiàn)突破?

我們認(rèn)為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進(jìn)攻餐飲渠道勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容和消費(fèi)升級，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費(fèi)升級使得中炬的高品質(zhì)產(chǎn)品在餐飲渠道具有突圍的基礎(chǔ);②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產(chǎn)品品質(zhì)&產(chǎn)品矩陣具備突圍基礎(chǔ)，通過差異化措施(切入涼菜餐飲+推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè))和常規(guī)化措施(匹配大包裝產(chǎn)品+加大經(jīng)銷商扶持力度+開展廚師訓(xùn)練營)發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對標(biāo)龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。

2)擔(dān)憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場，全國化進(jìn)程能否加速完成?

我們認(rèn)為：①全國渠道擴(kuò)張與渠道下沉空間較大：公司根據(jù)市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區(qū)域進(jìn)行通過品類延伸進(jìn)行渠道下沉，在非成熟區(qū)域?qū)瞻资袌鲞M(jìn)行渠道擴(kuò)張。如果渠道下沉順利，預(yù)計2026年市場層級提升一級(假設(shè)一級市場保持穩(wěn)定)將帶來68.9%的收入增長空間;②公司大刀闊斧的調(diào)整激勵政策，全國化擴(kuò)張有望加速：2019年以來公司在人員激勵、考核以及費(fèi)用投放方面實行多項改革，2020年推出“總經(jīng)理特別獎”，并采用專項專用費(fèi)用投放，不斷擴(kuò)充銷售人員數(shù)量，有望加速實現(xiàn)全國化進(jìn)程。

3)擔(dān)憂三：市場環(huán)境不佳，公司盈利能力能否持續(xù)提升?

我們認(rèn)為：1)短期存在影響：公司2021年產(chǎn)品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內(nèi)對公司造成影響;2)長期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：①產(chǎn)能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(yè)(海天醬油毛利率為42.9%)，未來公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張實現(xiàn)多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動化生產(chǎn)線提高效率降低成本，毛利率提升空間大;②管理提效有望提振凈利率：2021年公司和海天扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費(fèi)用率，2012-2021年平均管理費(fèi)用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，隨著張衛(wèi)華總重回管理團(tuán)隊+剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)+股權(quán)激勵預(yù)期落地，未來公司管理費(fèi)用有望進(jìn)一步降低，公司的凈利率將穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計2022-2024年公司收入增速分別為5.8%/10.5%/11.2%;歸母凈利潤增速分別為2.8%/16.4%/15.0%;EPS分別為0.96/1.12/1.28元/股;現(xiàn)價對應(yīng)2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，給予目標(biāo)估值2022年35XPE，對應(yīng)目標(biāo)價33.60元，現(xiàn)價空間22%，給予“買入”評級催化劑：消費(fèi)力恢復(fù)持續(xù)向好;原材料價格回落。

風(fēng)險提示：渠道下沉進(jìn)度低于預(yù)期;原材料成本波動;食品安全風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 中炬高新 調(diào)味品賽道 廚邦品牌 零售渠道