天味所處賽道仍處成長期 份額有望加速提升

如何看待天味所處賽道空間?1)火鍋底料：B端趨于飽和，C端景氣有望延續(xù)。我們測算2021年火鍋底料行業(yè)規(guī)模約300億元，其中B/C端分別200/100億元;B端展望，由于火鍋業(yè)態(tài)較為成熟、包裝底料滲透率趨于飽和，火鍋底料B端增速將趨于平穩(wěn)，預計未來5年CAGR5%-10%;C端展望，當前頭部企業(yè)頤海、天味渠道仍以一二線城市為主，經(jīng)銷商數(shù)量較海天亦有較大差距，隨著渠道下沉和市場培育，預計未來5年CAGR10%-15%;2)川菜調(diào)料：整體增速快于火鍋底料，酸菜魚、小龍蝦為泛全國化大單品。酸菜魚調(diào)料方面，我們測算2021年C端規(guī)模約40億元，酸菜魚餐飲仍處成長期，全國化展店及下沉空間較大，隨著消費者培育及產(chǎn)品創(chuàng)新，預計未來5年CAGR15%-20%;小龍蝦調(diào)料方面，我們測算2021年行業(yè)規(guī)模約40億元，其中B/C端分別15/25億元，C端展望，小龍蝦料包在C端滲透率已較高，未來小龍蝦調(diào)料主要跟隨小龍蝦消費量增長，預計未來5年CAGR10%-15%;B端展望，近年小龍蝦餐飲加速洗牌，隨著連鎖餐飲占比提升，包裝調(diào)料有望在B端持續(xù)滲透，預計未來5年CAGR15%-20%。

如何看待復調(diào)競爭格局及天味成長路徑?1)2021年起復調(diào)行業(yè)競爭格局持續(xù)改善。行業(yè)新進入者減少、中小企業(yè)亦加速出清：經(jīng)過前期擠壓式競爭，2021年起復調(diào)新注冊企業(yè)大幅減少、一級市場融資亦明顯降溫，行業(yè)中小產(chǎn)能加速出清;存量企業(yè)競爭策略也趨于理性：前期粗放式擴張使得短期經(jīng)營承壓，2021H2起頭部復調(diào)企業(yè)費用投放、新品節(jié)奏及渠道拓展均明顯放緩;2)火鍋底料：天味C端份額提升邏輯清晰，B端為潛在增長點。除頤海外，天味在C端市場尚無明顯競爭對手，未來龍二地位穩(wěn)固，份額有望持續(xù)提升，行業(yè)格局預計逐步向雙寡頭演進，天味市占率有望達15%以上;3)川菜調(diào)料：大行業(yè)小龍頭格局，天味有望加速收割份額。目前川調(diào)行業(yè)較為分散，天味在酸菜魚、小龍蝦等川菜調(diào)料領(lǐng)域無明顯競爭對手，同時頤海在中式餐調(diào)品牌上去海底撈化也給天味帶來較好發(fā)展窗口期，未來天味有望加速收割市場份額。

投資建議。天味所處賽道仍處成長期，隨著復調(diào)行業(yè)競爭趨緩及天味自身改革成效體現(xiàn)，份額有望加速提升，未來5年成長動能充足;預計2022-2024年營業(yè)收入25.9/31.0/35.8億元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，歸母凈利潤3.1/4.2/5.4億元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，當前股價對應PE49/36/28倍，剔除股權(quán)激勵費用后的歸母凈利潤3.6/4.6/5.4億元，對應PE42/33/28倍，維持“買入”評級。

風險提示：假設及市場規(guī)模測算誤差，原材料價格波動，行業(yè)競爭加劇。

關(guān)鍵詞： 天味食品成長期 天味食品份額 火鍋業(yè)態(tài) 連鎖餐飲占比