天孚通信：成長的三階段及超額收益的來源

復盤過去：成長的三階段及超額收益的來源

縱觀天孚通信的發展歷程，可大致分為三個階段：1)15年之前：深耕三大無源光器件，達到行業領先位置;2)15年-19年：加大數通類無源器件擴張，5年內新增10余條新產品線，平臺型公司定位確定;3)20年以來：收購北極光電，擴張產品線版圖，并為新領域拓展打下基礎;有源業務切入數通市場，產業鏈的受益彈性顯著提升。對比光器件板塊5家上市公司近4年股價表現，公司超額收益明顯，主要來自業績成長性更優+估值中樞提升;21H1以來公司PE估值逐步超過板塊平均水平，主要得益于遠期成長空間和確定性以及自身α屬性的持續體現。

高速光引擎：切入封裝價值鏈，把握產業趨勢

光引擎集成度介于光組件和光模塊之間，通常占光模塊BOM較大比例，生產附加值可觀。隨著速率提升，可插拔方案的升級面臨越來越多的瓶頸(高功耗、信號劣化、速率瓶頸、成本瓶頸)，未來CPO被認為是“終局”解決方案，光引擎將代替光模塊成為光電轉化主體。CPO+交換機ASIC市場潛力巨大，新產業格局初步形成，天孚成為重要配套廠商。我們測算到26年光引擎代工市場空間或接近70億元，公司一體化交付優勢顯著，高份額可期。

激光雷達光器件：車載市場的星辰大海

從結構、激光類類型、通道數、信號調制等維度看光模塊和激光雷達有諸多類似之處。從產業發展趨勢看，激光雷達和光模塊都在追求類似的目標：高性能、高集成度、低成本，例如Intel在兩個市場都在積極推進硅光集成方案。我們預計兩個市場的技術同源性將帶來產業鏈協同和共用，例如1550nm波長在兩個市場都有使用，配套的光器件產業鏈較成熟，且適配硅基集成趨勢。根據不完全統計，國內已有超過30個發布/量產/即將上市的車型確定搭載激光雷達，市場處于爆發前夕，我們測算到25年國內激光雷達光器件市場空間或超70億元。

無源器件：數通高景氣確定，新業務擴張可期

數通光器件：需求持續高漲+21年訂單遞延，22年數通市場展望樂觀。22年以來，信驊月度營收及Intel數據中心業務營收等前瞻指標表現強勁，年內新一代數通CPU有望規模出貨。我們測算22年100G+數通模塊市場規模同比增長超30%，提速顯著。“光摩爾定律”和交換芯片的升級驅動下，模塊升級趨勢延續，公司產品高端化可期。北極光電：光學薄膜是現代光學和光電系統最重要的組成部分，除了光通信，在醫學檢測及激光雷達等領域同樣有廣泛應用。北極光電是世界領先垂直整合的光學膜片和WDM器件制造商，TFF(Z-block)技術補齊公司波分器件產品圖譜，打開新市場空間。收購在成本管控和客戶發展的協同效應有望逐步體現。

盈利預測及投資建議：經過復盤，公司正處于垂直深耕+新領域拓展的新成長期，超額收益來自業績高成長和估值提升。未來增長動能方面，高速光引擎業務切入封裝價值鏈，把握產業趨勢。激光雷達光器件處于爆發前夕，和光模塊技術同源性顯著。數通市場高景氣確定，新業務擴張可期。預計2022-2024年歸母凈利潤4.14億元、5.31億元和6.70億元，對應同比增速35%、28%和26%，對應PE24倍、19倍和15倍，繼續重點推薦，維持“買入”評級。

風險提示

1、新產品線拓展不及預期;

2、公司招工擴產進度不及預期。

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