杉杉股份2022年凈利33.40億元 一體化布局提速

杉杉股份是全球鋰電負極材料和偏光片的領先企業

杉杉股份專注于負極材料和偏光片業務，正極材料、光伏、儲能等非核心業務逐漸剝離，2021年歸母凈利潤為33.40億元，同比增長2320%。公司2022年股權激勵計劃的考核目標為2022-2025年公司營收較2021年增速分別不低于30%/75%/130%/165%。

負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期

我們預計到2025年，全球負極材料需求量達205萬噸，四年CAGR為42%，其中人造石墨占據主流地位，而硅基負極具有高能量密度等優勢，預計2023年后放量較快。公司是全球人造石墨龍頭，現有負極材料產能約12萬噸，內蒙古包頭二期6萬噸負極一體化項目正在爬坡，四川眉山基地一期10萬噸預計在2023年全部釋放，2023年有效產能約28萬噸，石墨化自供率快速提升。公司最新一代快充類產品(3C、5C)已在全球主流消費電池企業試產，預計2022年全面導入;硅氧負極性能全球領先，并通過了全球優質動力客戶的產品認證。

偏光片：本土供需偏緊，公司擴產穩固全球龍頭地位

偏光片是液晶顯示產業鏈中毛利率偏高的環節，受益全球顯示面板產能轉向中國大陸，本土化供應面臨產能缺口，同時大尺寸面板滲透加快帶來對超寬幅偏光片需求提升。2020年公司收購LG化學偏光片業務，成為全球龍頭。公司的偏光片超寬幅前端生產能力強大，后端加工基地遍布全國可快速響應客戶，目前廣州搬遷產線正在試產，張家港產線已開工，將為公司業績提供支撐。

其他業務：逐步剝離盈利較差資產，聚焦主業

2021年公司轉讓杉杉能源控股權至巴斯夫，正極業務不再并表，但仍持有49%股權，有望為公司貢獻投資收益。2022年1月，公司公告將持有湖南永杉鋰業100%的股權轉讓予公司關聯方吉翔股份。此外，光伏、儲能、充電樁、投資等非核心業務已逐步完成資產剝離，未來公司將聚焦負極材料和偏光片兩大業務。

盈利預測及估值

公司是全球負極材料和偏光片頭部供應商，一體化布局提升盈利能力。我們預計22-24年公司歸母凈利潤為33.84、44.71、53.94億元，對應EPS分別為1.58、2.09、2.52元/股。按照分部估值法，我們給予負極材料業務22年行業平均PE26倍，對應市值287億元;給予偏光片業務22年PE25倍，對應市值380億元;給予其他業務22年PE15倍，對應市值114億元。綜上，公司22年目標市值為781億元，對應當前市值有58%的上漲空間。維持“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇;原材料漲價超預期;新產品和新技術開發風險。

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