思源電氣：電網(wǎng)側(cè)業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局中高壓市場(chǎng) 2021年在手訂單103.7億元

電力設(shè)備頭部企業(yè)，平臺(tái)生態(tài)為增長(zhǎng)賦能，經(jīng)營α突出。思源電氣以一次設(shè)備起家，從“1到N”順利拓展，跨越行業(yè)周期：1)產(chǎn)品擴(kuò)張內(nèi)生為主、外延為輔，已覆蓋一&二次設(shè)備、電力電子，并布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游，汽車電子、儲(chǔ)能、光電技術(shù)等新業(yè)務(wù);2)市場(chǎng)以電網(wǎng)為主，但近年來網(wǎng)外新能源+工業(yè)企業(yè)，及海外成為第二增長(zhǎng)極，網(wǎng)外增速有望超越網(wǎng)內(nèi)。3)管理早已實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化、資源復(fù)用率高，SKU不斷擴(kuò)張而期間費(fèi)用率持續(xù)下降。而且公司歷年目標(biāo)完成度較高，三次股權(quán)激勵(lì)助力遠(yuǎn)航。公司業(yè)績(jī)具備高確定性，2021年在手訂單103.7億元(不含稅)、同比+23%，鎖定2022年較快增長(zhǎng)。

電網(wǎng)側(cè)：進(jìn)入新型電力系統(tǒng)建設(shè)階段，公司專注挖潛，新品類步步為營、老產(chǎn)品維持優(yōu)勢(shì)地位。雙碳目標(biāo)下，可再生能源不斷滲透、大量并網(wǎng)接入，對(duì)電網(wǎng)提出新的要求，我們認(rèn)為新型電力系統(tǒng)建設(shè)將帶來輸變電線路擴(kuò)容、電網(wǎng)安全穩(wěn)定、電力電子化提升等與公司相關(guān)的機(jī)會(huì)。公司電網(wǎng)側(cè)業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局中高壓市場(chǎng)：1)成長(zhǎng)期產(chǎn)品GIS拓展更高電壓+海外市場(chǎng)，變壓器加碼產(chǎn)能、快速放量，二次設(shè)備靜待“破冰”，“醞釀期”中壓開關(guān)、干式套管等產(chǎn)品助力3-5年遠(yuǎn)期業(yè)績(jī);2)成熟期產(chǎn)品斷路器、互感器、隔離開關(guān)等招標(biāo)金額基本持穩(wěn)，公司在該領(lǐng)域先發(fā)布局，近滿額中標(biāo)，TOP2的優(yōu)勢(shì)地位有望維持。

發(fā)電側(cè)：享有新能源并網(wǎng)帶來的β，SVG等電力電子裝置、升壓站相關(guān)一、二次設(shè)備有望快速增長(zhǎng)。新能源因隨機(jī)性、波動(dòng)性較強(qiáng)，并入電網(wǎng)需按裝機(jī)量一定比例強(qiáng)制配置SVG、儲(chǔ)能等電力電子裝置。中長(zhǎng)期看，隨新能源裝機(jī)快速增長(zhǎng)+無功補(bǔ)償配置比重有望提升。此外，工業(yè)端SVG等產(chǎn)品穩(wěn)步拓展，我們預(yù)計(jì)2022-2024年發(fā)電側(cè)+工業(yè)CAGR近20%。

海外：EPC先行，帶動(dòng)硬件解決方案銷售，海外替代進(jìn)度加速。2009年即布局海外，2021年已覆蓋非洲、東南亞、歐洲等市場(chǎng)，營收達(dá)13.7億元(占總營收16%)。公司海外EPC先行，十余年本土化布局積累品牌，目前在手訂單充沛;設(shè)備銷售“后來居上”，補(bǔ)齊變壓器后整體解決方案能力更強(qiáng)。短期看，海外疫情管控放開加快EPC施工進(jìn)度，前期訂單有望確認(rèn)營收;中長(zhǎng)期看，公司憑借本土化優(yōu)勢(shì)、解決方案能力、快速服務(wù)響應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)ABB、西門子等外資龍頭的替代，加速出海進(jìn)程。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司電網(wǎng)穩(wěn)步拓展、網(wǎng)外及外延業(yè)務(wù)增長(zhǎng)更快，拓展空間大，我們預(yù)計(jì)公司2022-24年歸母凈利潤分別13.3億元、16.6億元、20.4億元，同比分別+11%、+25%、+23%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)(5月11日)PE分別18倍、15倍、12倍。可比公司均是一次&二次設(shè)備相關(guān)頭部企業(yè)、2022年P(guān)E為20倍。考慮到公司內(nèi)生+外延經(jīng)營α較強(qiáng)，2022年給予公司23倍PE，目標(biāo)價(jià)40.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，國內(nèi)外疫情加劇等。

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