張曉燕：北交所與上交所、深交所的差異化發展

9月2日，北京證券交易所宣布設立。這一消息引起了廣泛的社會關注。證監會發文《堅持錯位發展、突出特色建設北京證券交易所更好服務創新型中小企業高質量發展》，強調北京證券交易所將與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展、互聯互通。北交所建立后如何體現自身特色，同時與上交所、深交所并行，實現差異化發展，將是北交所未來運營的一大重點。北交所與滬深交易所有哪些差異？如何與滬深交易所錯位發展？清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授張曉燕發表觀點見解。

北交所致力于服務中小企業

北交所是深化新三板改革的里程式標志，將以現有的新三板精選層為基礎組建，為創新型中小企業服務。

現有的新三板（全國中小企業股份轉讓系統）自2013年成立以來，在為中小企業提供了大量融資機會的同時，也遇到了交易不活躍、掛牌企業減少等問題。證監會自2019年10月正式啟動新三板改革，出臺《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》等文件，設立以新三板優質企業組建的精選層，新增連續競價交易方式，對新三板實行分層管理。北交所作為新三板改革的重要的一步，將加強包容性，提升精準度，優化管理制度，更好地實現為中小企業服務的核心思想。

在滬深交易所現有的板塊中，主板主要服務大型藍籌企業，中小板主要服務中型藍籌企業，科創板、創業板主要服務已具備一定規模的高成長企業，與北交所服務創新型中小企業的定位不同。

和最為接近的創業板、科創板相比較，北交所對上市公司的要求中提出對預計市值、累計凈利潤、營業收入、研發投入占比的要求都遠遠小于科創板、創業板。科創板、創業板對上市企業的市值要求約在10-50億元，而北交所對上市企業的市值要求約為2-15億元。且北交所的上市要求中，單獨對上市公司加權平均凈資產收益率、營業收入增長率做出要求，符合創新型中小企業追求高成長性的規律，體現了對服務主體的針對性。

北交所與滬深交易所進行差異化管理

放眼整個中國資本市場，北交所是新形勢下全面深化資本市場改革的重要舉措，在管理制度上也體現了其創新性和包容性。

首先，北交所實行公司制，由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司出任唯一股東，是中國對于公司制管理證券交易所的首次試點。與滬深交易所采用的會員制不同，公司制管理下的證券交易所同時遵守《證券法》、《公司法》，是明確的法律經濟主體，經營者與交易者相互分離。

作為首次公司制試點，北交所的公司制相關法規仍處于發展初期，未來將結合市場情況進一步完善。證監會于9月3日修訂了《證券交易所管理辦法》并公開征求意見，在《辦法》原本僅有的會員制管理規則中加入了公司制管理規則，為北交所公司制的執行提供法律依據。

另一方面，北交所試點注冊制，也標志著中國資本市場注冊制改革的推進。中國注冊制改革實施兩年以來，自科創板、創業板推行，已經取得了優秀的成果。證監會在9月3日的新聞發布會中提到，將響應“十四五”規劃對注冊制改革的號召，以科創板、創業板的相關制度為基礎，實行北交所審核與證監會注冊并行的模式，強調信息披露，同時尊重中小企業自身的結構與特性，探索適合中小企業的注冊制安排。

北交所完善層層遞進結構

根據證監會的指示，北交所需要與滬深交易所、區域性股權市場互聯互通，發揮好轉板上市功能。

在改革前原始的“舊新三板”中，一直沒有轉板上市相關的詳細規定，對優質企業的上市造成了一定的阻礙，一定程度限制了他們的成長。新三板改革正式實施以來，上海證券交易所及深圳證券交易所先后公布了自新三板轉板滬深交易所的執行規則，標志著在新三板精選層中掛牌的中小企業轉板上市、與滬深交易所互聯互通的具體細則正式推出。

北交所關于轉板至滬深交易所的相關辦法還未公布，但由于北交所整體平移精選層現有大部分制度，原先轉板上市的辦法具備參考作用。同時，北交所對于自新三板創新層轉板至北交所的細則也沿用了精選層的轉入規定，在創新層掛牌一年并滿足市值、財務標準等條件即可轉入北交所。在有了從新三板至北交所、再至滬深交易所的明確路線指引和配套規則后，未來北交所的發展將反映中國資本市場層層遞進的結構，建設不同層次間的通道，打造積極向上的市場生態。

結論與展望

從北交所自身的功能性定位來看，北交所是專為自新三板成長起來的優質企業進一步成長提供的平臺，針對中小企業的特性制定了一套特有的管理辦法。而從北交所在資本市場的結構性定位來看，北交所實現了制度創新，深化了體制改革。

在未來的發展中，北交所將發展其特色，與滬深交易所現有的板塊差異化并行，實現分層管理、層層遞進，進一步擴大中國資本市場的包容性和針對性，促進中小企業成長。