樂普系秉琨醫療成長性存疑 頻繁分拆警惕淪為大股東套利工具

核心觀點：樂普系此次分拆標的秉琨醫療，其核心產品先進性似乎較同行慢半拍，市占率也并不高，同時遭遇大幅降價的集采壓力，其未來成長性或存在較大不確定性。此外，樂普系近年頻繁分拆上市，警惕誘發利益輸送、母公司被大股東掏空、子公司淪為大股東致富套利工具等風險。

近日，醫藥行業分拆上市頻現。先是藥明系擬分拆藥明合聯并于港股上市，而后又有樂普系擬將秉琨醫療分拆并在創業板上市。根據據不完全統計，樂普系、微創系、科倫系也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

(相關資料圖)

縱觀海內外，分拆上市或“抬估值、提盈利、優負債”等好處。但同時也需要關注其伴生的隱患。首先，分拆或導致母公司被掏空，分拆上市淪為大股東的變現套利工具。有的公司把分拆上市當成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現“空心化”趨勢，被市場質疑存在圈錢嫌疑。其次，為滿足分拆上市條件或優化報表結構，誘發可能不公允的關聯交易傾斜或利益輸送。母子公司業務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形。

基于以上分析框架，我們對樂普系此次分拆標的進行深度分析，看看其背后質地究竟幾何？樂普系頻繁分拆是否需要關注誘發可能的風險？

7月24日，樂普醫療（300003）宣布將分拆子公司常州秉琨醫療科技股份有限公司（下稱“秉琨醫療”）至創業板上市。

秉琨醫療主要產品包括各類吻合器、超聲刀等外科用醫療器械，以及中心靜脈導管包、有創醫用血壓傳感器等各類輔助麻醉護理類醫療器械。公告顯示，秉琨醫療的吻合器業務板塊全面覆蓋線性吻合器、圓形吻合器、弧形吻合器、切割吻合器、荷包吻合器、皮膚縫合器以及腔鏡專用吻合器七大品類，是國內少數擁有覆蓋從模具加工到成品入庫的全產業鏈生產能力的企業；其輔助麻醉護理業務聚焦高值麻醉耗材及配套產品，涵蓋輔助麻醉與護理兩大業務板塊，具有數十個已上市核心產品和新一代在研產品管線。

沖刺創業板質量幾何？成長性存疑警惕資產被高估

事實上，創業板上市對成長性有所要求。深交所于2022年末發布了修訂后的《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，規定要求申請創業板上市企業需符合以下三個標準之一才能夠滿足創業板對成長性創新創業企業的要求，其中屬于制造業優化升級、現代服務業或者數字經濟等現代產業體系領域，且最近三年營業收入復合增長率不低于30%。

從財務數據看，2020年度、2021年度及2022年度，秉琨醫療營業收入分別為4.09億元、4.22億元、5.34億元，復合增長率為14%；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.96億元、0.89億元、1.14億元，復合增長率為9%。

需要指出的是，最近一年營業收入金額達到3億元的企業對復合增長率沒有具體要求，盡管秉琨醫療增長率低于30%，但是營收規模超過3億元，因此其符合創業板上市條件。

至此，秉琨醫療真正成長性成色究竟幾何？我們分別從業務增長邏輯、行業地位及技術先進水平等三大維度去看。

首先，吻合器也迎來集采降價，公司未來業績能否以價換量？成長性或存在較大不確定性。

2020年先后有多個省份集采吻合器，其中江蘇省集采開放式吻合器，平均降價83%。

2023年3月1日，《國家醫療保障局辦公室關于做好2023年醫藥集中采購和價格管理工作的通知》公開，部署2023年醫藥集中采購和價格管理工作，明確創新完善集采規則、著力提高報量準確性、深化醫療服務價格改革試點等相關工作細節。堅定不移推進藥品耗材集中帶量采購，按照一品一策的原則開展新批次國家組織高值醫用耗材集采。指導更多省份吻合器、超聲刀等普外科耗材集采，各省份至少開展1批省級耗材集采。

近日，北京市醫保局也發布《關于開展吻合器類醫用耗材帶量采購到期接續有關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》提出，本次吻合器類醫用耗材接續方式原則上延用京津冀“3+N”吻合器類上一采購周期中選結果，河北、北京分別組織部分產品聯動聯盟地區外新的帶量采購中選價格，以量換價，雙向選擇，形成本輪本市吻合器類醫用耗材中選結果。從上一輪次京津冀吻合器集采落地看，降價效果明顯。其中，管型/端端吻合器均價從2530元降至320元，平均降幅86.89%；痔吻合器均價從2333元降至267元，平均降幅88.09%。

其次，公司市占率或并不高。

市場競爭方面，秉琨醫療面臨戴維醫療（300314）旗下的維爾凱迪、風和醫療、瑞奇外科、派爾特以及逸思醫療等強勁對手。根據沙利文報告，該行業依然屬于外資巨頭把控，其中強生市場份額高達72%，其次為風和醫療、維爾凱迪等公司。值得注意的是，沙利文報告的吻合器市場份額前六大公司中，并未見秉琨醫療身影，秉琨醫療吻合器的市場份額或低于1.7%。

最后，從技術先進性，公司似乎也落后于競品。

隨著技術的提升，吻合器已經逐漸從第一代開放式手術用吻合器、第二代腔鏡用吻合器步入第三代電動吻合器時代，研究表明，與手動縫合器相比，外科醫生使用電動縫合器時出血并發癥減少了近一半。隨著微創化手術的快速發展，吻合器腔鏡化、腔鏡吻合器電動化已是大勢所趨。

公開資料顯示，秉琨醫療在電動腔鏡吻合器領域似乎已經落后了。樂普醫療2022年年報，樂普醫療旗下秉琨醫療一次性使用電動腔鏡直線型切割吻合器及釘倉組件于2022年才取證，而上市公司戴維醫療旗下的維爾凱迪的電動吻合器D/VD系列已于2018年獲批。

頻繁分拆警惕淪為大股東套利工具 大股東財富暴增

樂普系通過頻繁分拆上市使得蒲忠杰家族財富增長較為明顯。

目前，樂普醫療市值在397億元，如果僅僅樂普醫療上市，蒲忠杰家族相關賬面市值財富或僅為百億元。據媒體報道，胡潤研究院發布的《2022胡潤全球富豪榜》，蒲忠杰、張月娥夫婦以150億元的財富上榜。有數據統計，2022年年內收獲兩個IPO，蒲忠杰的持股財富至少增加了30億元。

需要注意的是，樂普系近年頻繁分拆，需要警惕頻繁分拆誘發的相關風險。

首先，頻繁分拆下，警惕子公司淪為大股東融資圈錢工具。

以心泰醫療為例，在上市之前，心泰醫療已經被樂普醫療“掏空”。2018年至今年上半年，心泰醫療實現的凈利潤累計數為2.43億元，其中2018年至2020年為1.60億元。而在2021年初，IPO之前，心泰醫療向樂普醫療派發股息3.20億元。此時，心泰醫療為樂普醫療全資子公司，這意味著3.2億元股息全部進了樂普醫療賬上，而這幾年的積累尚不夠一次分紅。

值得注意的是，實控人蒲忠杰在上市公司樂普醫療中的股權質押率處于高位。數據顯示，目前，樂普醫療實控人個人質押比例超過70%。

其次，頻繁分拆下，警惕不公允的利益輸送，中小股東利益受侵蝕風險。

以樂普生物為例，樂普生物成立于2018年1月。成立時，樂普生物注冊資本為10億元，由寧波厚德義民信息科技有限公司（下稱“寧波厚德義民”）及樂普醫療分別持有80%、20%的股權。

然而，在樂普生物沖刺上市前夕，蒲忠杰女兒及好友突擊入股。據悉，2019年底，樂普生物股權變動，寧波厚德義民向蒲忠杰之女蒲玨轉讓10%股權，交易價格為1億元。此外，還向自然人蘇榮譽轉讓9%股權，交易價格為0.9億元。這一轉讓價格相當于1元/股，估值跟注冊資本相同，也為10億元，屬于平價轉讓。不到半年，樂普生物進行A輪融資，估值大幅提升至40億元，其女兒及好友獲益明顯。不禁讓人疑惑，是否存在相關利益傾斜或輸送之嫌？

最后，頻繁分拆背后或存在母公司關聯“扶持”，警惕母公司被“掏空”風險。

以心泰醫療為例，其上市前夕與母公司關聯交易較多。據悉，2019-2021年及2022年前6月，心泰醫療向余下樂普醫療集團銷售產生的收入分別為1020萬元、3100萬元、1600萬元及260萬元。關聯交易產生的收入在心泰醫療總收入的占比分別達到8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。

此外，相關業內人士分析認為，隨著核心資產被頻繁分拆上市，投資者可能選擇買入核心子公司，而母公司則可能被“拋棄”。因此，需要警惕頻繁分拆出現拖累母公司估值情形。

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