硅料價格即將雪崩？大全能源或將告別73.8%的高毛利率，光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉向什么環(huán)節(jié)

近日以來，光伏賽道相關概念股接連下挫，硅料價格一跌再跌，傳導至硅片價格下行，市場內關于硅料價格“雪崩”傳聞層出不窮。大全能源作為名副其實的“硅料四大天王”，量利齊升的光鮮業(yè)績是否即將宣告終結？

另外，大全能源三季報和訊SGI指數(shù)評分88分，上漲慣性較強，不過股價作為先行指標已經(jīng)聞風而動，目前較年內高點已折損了近三分之一。

【資料圖】

同時，隨著硅料跌價預期加速發(fā)酵，屆時斷崖式下降的硅料是否會扭轉漲勢強勁的SGI指數(shù)，并在業(yè)績走弱和預期變差的“雙殺”下對股價形成致命打擊？

圖：大全能源和訊SGI指數(shù)綜合評分，數(shù)據(jù)來自各季度財報

一、高增業(yè)績難持續(xù)，硅料價格即將“雪崩”？

從大全能源三季報來看，前三季度營收246.8億元，凈利潤150.85億元，同比增長237.23%。第三季度營收83.4億元，凈利潤55.6億元，同比增長140.45%。這樣的增速疊加高達73.8%的毛利率，大全能源業(yè)績引人關注。

翻倍的業(yè)績主要得益于硅料供求關系持續(xù)緊張，加上公司年初新增產(chǎn)能釋放，前三季度，硅料銷售量利齊升，盈利能力持續(xù)提升。不過隨著硅料跌價態(tài)勢加劇，此前的業(yè)績驅動力可能逐步衰弱，成長潛力也將蒙受損害。

從消息面上看，近段時間硅料價格已經(jīng)連續(xù)兩周持續(xù)下探，且環(huán)比跌幅小幅擴大。截至 12 月 14日，據(jù)SMM統(tǒng)計，多晶硅復投料報價285-293元/千克，下跌8.5元；多晶硅致密料270-285元/千克，下跌11.5元；多晶硅菜花料報價255-265元/千克，下跌15元，顆粒硅268-282元/千克。

根據(jù)12月長單簽訂情況，多數(shù)廠家價格明顯下調，預計12月多晶硅供應仍將持續(xù)增加，目前多晶硅已出現(xiàn)一定庫存，但價格回落，會進一步促進終端裝機，預計多晶硅產(chǎn)量繼續(xù)保持增長，價格持續(xù)回落。上游硅料降價直接帶動硅片價格下調，尤其是大尺寸單晶硅片價的價格降幅超過硅料降幅。

硅料價格走勢取決于供需實際情況。對于近期市場傳聞的硅料價格“雪崩”，多位光伏業(yè)內人士表示不至于“雪崩”，下游旺盛需求仍能對價格形成支撐。但硅料價格確有連續(xù)下降態(tài)勢，主要是因為產(chǎn)能持續(xù)增長，甚至出現(xiàn)了年內首次庫存拐點的情形。硅料硅片價格下調似已傳導至產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，目前2023年一季度組件報價降至1.9元/W以下。

此前，由于硅料價格持續(xù)高漲，硅片、電池片等中下游廠商紛紛與上游簽訂硅料長單，鎖量不鎖價。在三季報披露前一日，大全能源也公告簽下了千億元的硅料銷售長單，但詭異的是，TCL中環(huán)（002129）并不完全認可這份1300億的銷售長單，測算的合同金額僅為大全能源預計金額的一半。

由于合同雙方公布訂單金額差異巨大，引發(fā)了投資者眾多猜測，由此也將硅料價格變局推上風口浪尖。

硅料長單基本上都是鎖量不鎖價，TCL中環(huán)選用更低的遠期硅料價格估算，從側面體現(xiàn)了其對硅料價格走勢更為悲觀的判斷，兩家廠商公告中的分歧，也明確指向未來硅料價格將出現(xiàn)明顯下降的情形。根據(jù)目前價格跌幅和走勢來看，TCL中環(huán)的預判更加貼合市場實況，而大全能源似乎“好大喜功”，過于樂觀。

二、硅料產(chǎn)能不斷釋放，利潤轉移流失加速？

進入四季度，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價格紛紛迎來預期調整拐點，上游環(huán)節(jié)的調整格外受關注，硅料環(huán)節(jié)的跌價預期正在發(fā)酵，行業(yè)產(chǎn)能過剩風險已經(jīng)隱隱顯現(xiàn)。對于硅料業(yè)務幾乎占總營收全部的大全能源來說，一旦硅料價格跌幅過大過快，將會承受極大的業(yè)績壓力。

究竟是什么因素驅動硅料價格下降？目前主要有兩種可能，第一種是硅料供應量增加，第二種則是下游裝機需求萎縮。根據(jù)業(yè)界分析，回顧過去 20 年硅料價格走勢，可以看到歷史上硅料共有4段大的降價周期，并且四輪降價周期形成的背景也各有不同，但是都與供需變動高度相關。

硅料降價對制造端盈利會產(chǎn)生哪些影響？首要前提還是需要區(qū)分降價的原因，是因為下游裝機需求萎縮，還是硅料供應量增加量。如果是前者，那么需求壓力從組件向上傳導，制造端盈利也將同時被壓縮，股價往往暴跌。如果是供給原因，類似于 2014-2016 年或 2019 年情況，供需兩旺的情況下，終端環(huán)節(jié)盈利能力將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢。

在某新能源行業(yè)分析師看來，裝機需求萎縮誘發(fā)硅料價格下行的可能性較小。無論政策還是實際作用來看，光伏是當前國內產(chǎn)業(yè)發(fā)展最完備的綠電。硅料放量可能進一步刺激需求，推動行業(yè)其他環(huán)節(jié)擴產(chǎn)。

實際上，目前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間價差來看，走勢也基本與需求趨勢保持同步。業(yè)內人士也傾向認為硅料降價的產(chǎn)業(yè)利潤空間將轉移至電池、組件以及輔材環(huán)節(jié)。

國泰君安(601211)也在研報中判斷，近期光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格再次出現(xiàn)調整，主要是硅料產(chǎn)能釋放帶動價格下行。因此遠端的供給在匹配需求上綽綽有余，明年硅料價格注定難逃跌價命運，產(chǎn)業(yè)利潤發(fā)生轉移，對于重倉硅料業(yè)務的大全能源無疑是一個重大利空，經(jīng)營狀況乃至股價預期或將進入震蕩時刻。

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