（文/ 李鵬濤 編輯/馬媛媛）被稱為“女人的茅臺(tái)”的愛(ài)美客（300896）再度刷新人們對(duì)醫(yī)美行業(yè)高利潤(rùn)的認(rèn)知上限。

日前，愛(ài)美客公布了2021年的“成績(jī)單”。去年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.48億元，同比增長(zhǎng)104.13%，歸母凈利潤(rùn)9.58億元，同比增長(zhǎng)117.81%，營(yíng)收凈利雙雙翻番。其毛利率高達(dá)93.96%，而貴州茅臺(tái)（600519）的毛利率也僅是維持在91%左右。

與同行相比，愛(ài)美客業(yè)務(wù)發(fā)展較為單一，其主力產(chǎn)品竟占總營(yíng)收的7之多；雖然該公司為了拓展產(chǎn)品線而進(jìn)行對(duì)外投資，但卻面臨虧損。

此外，愛(ài)美客靚麗的業(yè)績(jī)也沒(méi)能讓資本市場(chǎng)買賬，自3月8日至3月14日收盤，該公司已跌去8.84%至428元/股，較離高點(diǎn)844.44元/股已下跌52.04%，總市值已蒸發(fā)781億元，僅剩926.04億元。

愛(ài)美客是家怎樣的公司，它還能否再重回近千元股價(jià)的高光時(shí)刻？

毛利率高達(dá)90%以上

愛(ài)美客是一家開展醫(yī)療美容生物醫(yī)用材料自主研發(fā)與應(yīng)用的企業(yè)，醫(yī)美項(xiàng)目分為手術(shù)類治療項(xiàng)目與非手術(shù)類治療項(xiàng)目，愛(ài)美客主要產(chǎn)品為Ⅲ類醫(yī)療器械，應(yīng)用于非手術(shù)類治療。

在“顏值經(jīng)濟(jì)”快車的帶領(lǐng)下，愛(ài)美客近幾年?duì)I收和凈利潤(rùn)均保持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年至2021年，該公司營(yíng)收增速分別為73.74%、27.18%和104.13% ，凈利潤(rùn)增速148.68%、43.93%和117.81%。

注意到，愛(ài)美客營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于已上市及獲批的注射類皮膚填充劑，分為凝膠類和溶液類注射產(chǎn)品。

2021年，溶液類注射產(chǎn)品營(yíng)收為10.46億元，同比增長(zhǎng)133.84%，占總營(yíng)收的72.25%；凝膠類注射產(chǎn)品營(yíng)收為3.85億元，同比增長(zhǎng)52.8%，占總營(yíng)收的26.61%；而面部埋植線產(chǎn)品和化妝品分別僅營(yíng)收529.97萬(wàn)元、1109.71萬(wàn)元，分別占總營(yíng)收的0.37%和0.77%。

與業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾?，?ài)美客的盈利能力才是最引人注目的。上述兩類產(chǎn)品不僅營(yíng)收占比最高，且毛利率也最高。2021年溶液類和凝膠類注射產(chǎn)品毛利率分別高達(dá)93.82%、94.55%，分別較上年同期增長(zhǎng)1.37%和2.61%。

值得一提的是，愛(ài)美客近幾年的毛利率均維持在90%以上，其之所以能常年維持如此高的毛利率，一是由于其產(chǎn)品成本相對(duì)較低而售價(jià)較高，二是玻尿酸擁有著極高的復(fù)購(gòu)率，只有持續(xù)打才能維持效果。

從期間費(fèi)用類別看，2021年愛(ài)美客銷售費(fèi)用為1.56億元，同比增長(zhǎng)120.56%；研發(fā)費(fèi)用為1.02億元，同比增長(zhǎng)65.54%；管理費(fèi)用為6471.58萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)48.76%。

產(chǎn)品單一、投資虧損420萬(wàn)

目前，愛(ài)美客的拳頭產(chǎn)品是“嗨體”，一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液。該產(chǎn)品是一款頸部修復(fù)產(chǎn)品，目前暫無(wú)已上市競(jìng)品。換言之，“嗨體”是愛(ài)美客唯一的“護(hù)城河”，靠市場(chǎng)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)占性取得了一席之地。

但看似領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，卻并非那么牢固。透明質(zhì)酸產(chǎn)品并非不可替代，一旦核心產(chǎn)品市場(chǎng)缺失或遭遇天花板，對(duì)公司的成長(zhǎng)性將造成重大影響。

在同類上市公司中，華熙生物圍繞玻尿酸上下游展開全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，昊海生科在布局玻尿酸上下游業(yè)務(wù)同時(shí)，還有眼科、骨科等多業(yè)務(wù)板塊作為支撐。相比之下，愛(ài)美客僅有單一注射類產(chǎn)品。

此外，愛(ài)美客2021年還擲超8億元人民幣押注肉毒毒素。去年年中，該公司出資8.56億元收購(gòu)了韓國(guó)企業(yè)Huons Bio25.42%的股權(quán)。此次收購(gòu)，愛(ài)美客瞄準(zhǔn)的是Huons Bio在肉毒毒素產(chǎn)品上的研發(fā)實(shí)力，其肉毒毒素產(chǎn)品Hutox于2019年4月在韓國(guó)取得產(chǎn)品注冊(cè)證，并在全球多個(gè)國(guó)家開展臨床試驗(yàn)。

但不盡人意的是，該筆投資目前并未帶給愛(ài)美客超額的收益。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年該筆投資虧損11.16萬(wàn)元。同期，愛(ài)美客另一筆增資10億元收購(gòu)的運(yùn)怡醫(yī)療器械公司12.82%股權(quán)，也出現(xiàn)了一定程度的虧損，虧損金額達(dá)421萬(wàn)元。

目前，雖然愛(ài)美客用于中度至重度皺眉紋的注射用A型肉毒毒素處于III期臨床試驗(yàn)階段，但其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手昊海生科與華熙生物也紛紛出資購(gòu)買國(guó)外肉毒素產(chǎn)品的使用權(quán)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

監(jiān)管之下股價(jià)腰斬

雖說(shuō)醫(yī)美行業(yè)屬于消費(fèi)型項(xiàng)目，不僅對(duì)醫(yī)保免疫、沒(méi)有采集風(fēng)險(xiǎn)，而且復(fù)購(gòu)率高，是一門好生意，但由于該行業(yè)一直處于野蠻生長(zhǎng)階段、亂象叢生現(xiàn)象嚴(yán)重，致使2021年國(guó)家出擊“重拳”整治行業(yè)的不規(guī)范行為。

據(jù)觀察著網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年全年相關(guān)部門共頒布超過(guò)20項(xiàng)針對(duì)醫(yī)美行業(yè)的法律法規(guī)政策，其中影響力度最大的當(dāng)數(shù)6月的八部委聯(lián)合發(fā)文的《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》，表示依法規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)信息和醫(yī)療廣告行為，嚴(yán)厲打擊虛假醫(yī)療美容類廣告、信息以及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。

從宏觀層面看，監(jiān)管政策各方面都利好頭部企業(yè)，但愛(ài)美客面臨單品獨(dú)大、缺乏強(qiáng)勁新品的現(xiàn)狀，或?qū)е略摴竟蓛r(jià)自2021年年中844.44元/股下滑至428元/股，截至3月14日，該股票累計(jì)跌幅已達(dá)52.04%。

隨股價(jià)下跌的還有市盈率，雖然愛(ài)美客市盈率已從高位的391倍回落至96倍，卻仍高于華熙生物的64倍和昊海生科的37倍估值水平，市場(chǎng)普遍認(rèn)為過(guò)高的市盈率潛藏著市值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，將愛(ài)美客與華熙生物比較后不難發(fā)現(xiàn)，愛(ài)美客的營(yíng)收額遠(yuǎn)低于華熙生物。2021年華熙生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.48億元，比愛(ài)美客高出35億元。

值得關(guān)注的是，愛(ài)美客在創(chuàng)業(yè)板上市不到一年的時(shí)間，其又謀求赴港上市。

截至報(bào)告期末，愛(ài)美客關(guān)于發(fā)行H股申請(qǐng)材料已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，并已向香港聯(lián)交所遞交H股上市申請(qǐng)并刊發(fā)申請(qǐng)資料；且該公司H股發(fā)行上市申請(qǐng)尚在相關(guān)機(jī)構(gòu)審核中。

對(duì)此，盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江翰表示，愛(ài)美客選擇港股二次上市，是希望通過(guò)二次上市實(shí)現(xiàn)對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的進(jìn)一步加速，而結(jié)果究竟如何，愛(ài)美客能否有所突破，尚待時(shí)間觀察。

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