指南針“拿”券商牌照進入最后階段 資產重整“新命題”等待破解

據指南針（300803）近期公告顯示，公司已被確定為網信證券破產重整投資人，只待與網信證券債權人就破產重整方案達成一致并經法院裁定批準后，指南針將會控股網信證券。這意味著，指南針有望借助此次重整拿到券商牌照，進而成為繼東方財富（300059）之后的互聯網券商。

據《紅周刊》記者了解，東方財富當年也是通過并購取得券商牌照，不過，東方財富買下的同信證券在并購之前兩年的業績表現上佳，而指南針則是買的破產重整資產，兩相比較，被并購資產的質量存在較大差距。

指南針成網信證券破產重整投資人

“復制”東方財富“發家路”？

2月11日，定位于為個人投資者提供金融服務的指南針，發布了《關于參與網信證券有限責任公司破產重整投資人招募的進展公告》，據其所述，公司于2月10日收到被確定為網信證券重整投資人的通知。若之后指南針與網信證券債權人就破產重整方案達成一致并經法院裁定批準，網信證券將會成為指南針的控股子公司。

據悉，指南針目前共有金融信息服務、廣告服務和保險經紀三大主營業務，其中金融信息服務權重最高，在2021年的營收占比為92.08%。

整體而言，指南針正在“復制”東方財富的成長路徑。公開資料顯示，在2015年之前，東方財富僅有金融電子商務服務業務、金融數據服務和廣告服務三大主營業務，其中前兩項業務的營收占比為84.43%。到2015年2月12日，東方財富與宇通集團簽署了擬購買宇通集團持有的西藏同信證券股份有限公司（以下簡稱“同信證券”）70%股份的意向書，隨著該事項落地，同信證券成為了東方財富的控股子公司，東方財富也借此獲得了證券牌照。

之后，東方財富的業績大幅提升。數據顯示，截至2020年度，東方財富實現營業總收入和歸母凈利潤分別為82.39億元和47.78億元，相較2015年度年復合增長分別為23.00%和20.91%。這期間，東方財富市值不斷突破新高，一度逼近4000億元。

因此，市場有觀點認為，指南針如果成功整合網信證券，將會成為下一個東方財富。

網信證券近36億元負債壓頂

整合難題考驗指南針

但據《紅周刊》記者了解，指南針要成功復制東方財富“發家路”，不僅僅在于拿到券商牌照，還需要解決網信證券的歷史包袱問題。

據中國證券業協會官網數據顯示，在2018年度~2020年度，網信證券實現營業收入分別為-32.44億元、1.55億元和0.52億元，在98家、98家和102家（當年券商數量，下同）券商中分別排名第98位、第96位和第101位；實現凈利潤分別為-28.80億元、-12.92億元和-0.60億元，在98家、98家和102家券商中分別排名第97位、第98位和第93位。尤其是在2019年度~2020年度，網信證券的審計機構大華會計師事務所對公司的審計報告更是出具了保留意見。與之相對，據可查數據顯示，被東方財富重組前的同信證券在2014年度的營業收入和凈利潤在119家券商中均排名第76位（見附表）。

附表 網信證券和同信證券重組前兩個年度的關鍵財務指標對比

數據來源：上市公司公告

需要指出的是，根據《證券公司分類監管規定》，券商可分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別，其中A、B、C三大類對應的均為正常經營公司，D類、E類對應的分別為潛在風險可能超過公司可承受范圍及因發生重大風險被依法采取風險處置措施的公司。《紅周刊》記者對比發現，網信證券面臨的潛在風險更強。資料顯示，在2018年，網信證券被分為“CCC類”；在2019年，網信證券與華信證券同時被分為“D類”；在2020年，網信證券再次被分為“D類”。

更重要的是，截至2020年底，網信證券的賬面資產總額為7.03億元，負債總額為42.80億元。按此測算，網信證券的凈負債達35.77億元。這意味著，指南針即使將網信證券收入麾下，遇到的首個難題就是網信證券高企的債務。而據指南針最新公告顯示，公司本身的現金流并不富裕，截至2021年底的期末現金及現金等價物余額僅為16.00億元，尚不足以填補網信證券的債務。

或正是基于此，指南針拿下網信證券一事，在二級市場沒能復制東方財富當年并購后的盛況。數據顯示，在東方財富重組同信證券復牌后，公司股價連續錄得11個漲停板，累計漲幅達185.35%。而指南針在被確定為重整投資人的公告發布之后，股價雖然在2月11日創下近一年以來的新高，報價50.46元/股，但隨后快速下行，最終收盤報價42.67元/股，期間振幅達20.52%。

指南針業績持續性不佳

投資性價比仍是東方財富占優

在并購資產之外，當前的指南針與東方財富的差距同樣較大。從經營情況來看，指南針2021年實現歸母凈利潤1.76億元，同比增長97.51%，而東方財富預計同期將實現歸母凈利潤82.00億元~89.00億元，同比增長71.62%~86.27%。這意味著，假設指南針能維持這樣的高增速，指南針至少需要5~6年才能達到東方財富2021年的水平。

更何況，指南針業績高增長的持續性并不穩定。據統計，在2021年之前的三個連續年度（2018年~2020年），指南針的歸母凈利潤增速分別為7.41%、-5.85%和-25.90%。而同期東方財富的歸母凈利潤增速分別為50.52%、91.02%和160.91%。

也因此，指南針于近期收到了創業板公司管理部的年報問詢函，要求公司進一步說明營業收入等同比增長較大的合理性。截至發稿前，指南針尚未回復。

據《紅周刊》記者分析，財富管理業務為東方財富的業績持續增長貢獻了較大力量，如在2019年度~2020年度，東方財富第三方基金銷售業務的營收占比由29.20%提升至35.96%，在所有業務中同比增長最快。

而網信證券的經營范圍就包括了證券投資基金銷售業務，也就是說，在控股網信證券之后，指南針同樣將獲得第三方基金銷售的資格。但實際上，據中國證券業協會官網數據顯示，在2020年度網信證券代理銷售金融產品的收入僅為11萬元，在所有券商中排名最后一位。這意味著，指南針短期也難以通過第三方基金銷售獲得較大業績增量。

此外，《紅周刊》記者還注意到，在業務模式方面，相比東方財富完整的財富管理生態鏈，截至目前，指南針軟件尚有交易功能、股吧交流發帖功能等待開發。

但在各方面落后的背景下，指南針的估值卻大幅領先東方財富。據顯示，截至2月18日收盤，指南針動態市盈率為96.0倍，東方財富為36.9倍。這意味著，相較而言，東方財富的投資性價比或許更高。

對此，業內人士向《紅周刊》記者表示，“東方財富已經是一個幾千億市值的大券商了，將來肯定會出現競爭對手。因為根據國家的相關政策，互聯網平臺是受到反壟斷約束的，東方財富又是互聯網綜合型的平臺券商，所以將來肯定會有第二家和第三家互聯網券商出現的。不過，東方財富將來還是能夠保證‘老大’的地位的，畢竟公司的APP、股吧等已經產生了用戶黏性，即使有后來者也很難撼動‘老大’的地位。”

中金公司（601995）則在近期研報中表示，東方財富是投資中國財富管理賽道首選標的。

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