據(jù)指南針（300803）近期公告顯示，公司已被確定為網(wǎng)信證券破產(chǎn)重整投資人，只待與網(wǎng)信證券債權(quán)人就破產(chǎn)重整方案達成一致并經(jīng)法院裁定批準后，指南針將會控股網(wǎng)信證券。這意味著，指南針有望借助此次重整拿到券商牌照，進而成為繼東方財富（300059）之后的互聯(lián)網(wǎng)券商。

據(jù)《紅周刊》記者了解，東方財富當年也是通過并購取得券商牌照，不過，東方財富買下的同信證券在并購之前兩年的業(yè)績表現(xiàn)上佳，而指南針則是買的破產(chǎn)重整資產(chǎn)，兩相比較，被并購資產(chǎn)的質(zhì)量存在較大差距。

指南針成網(wǎng)信證券破產(chǎn)重整投資人

“復(fù)制”東方財富“發(fā)家路”？

2月11日，定位于為個人投資者提供金融服務(wù)的指南針，發(fā)布了《關(guān)于參與網(wǎng)信證券有限責任公司破產(chǎn)重整投資人招募的進展公告》，據(jù)其所述，公司于2月10日收到被確定為網(wǎng)信證券重整投資人的通知。若之后指南針與網(wǎng)信證券債權(quán)人就破產(chǎn)重整方案達成一致并經(jīng)法院裁定批準，網(wǎng)信證券將會成為指南針的控股子公司。

據(jù)悉，指南針目前共有金融信息服務(wù)、廣告服務(wù)和保險經(jīng)紀三大主營業(yè)務(wù)，其中金融信息服務(wù)權(quán)重最高，在2021年的營收占比為92.08%。

整體而言，指南針正在“復(fù)制”東方財富的成長路徑。公開資料顯示，在2015年之前，東方財富僅有金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告服務(wù)三大主營業(yè)務(wù)，其中前兩項業(yè)務(wù)的營收占比為84.43%。到2015年2月12日，東方財富與宇通集團簽署了擬購買宇通集團持有的西藏同信證券股份有限公司（以下簡稱“同信證券”）70%股份的意向書，隨著該事項落地，同信證券成為了東方財富的控股子公司，東方財富也借此獲得了證券牌照。

之后，東方財富的業(yè)績大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年度，東方財富實現(xiàn)營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別為82.39億元和47.78億元，相較2015年度年復(fù)合增長分別為23.00%和20.91%。這期間，東方財富市值不斷突破新高，一度逼近4000億元。

因此，市場有觀點認為，指南針如果成功整合網(wǎng)信證券，將會成為下一個東方財富。

網(wǎng)信證券近36億元負債壓頂

整合難題考驗指南針

但據(jù)《紅周刊》記者了解，指南針要成功復(fù)制東方財富“發(fā)家路”，不僅僅在于拿到券商牌照，還需要解決網(wǎng)信證券的歷史包袱問題。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2018年度~2020年度，網(wǎng)信證券實現(xiàn)營業(yè)收入分別為-32.44億元、1.55億元和0.52億元，在98家、98家和102家（當年券商數(shù)量，下同）券商中分別排名第98位、第96位和第101位；實現(xiàn)凈利潤分別為-28.80億元、-12.92億元和-0.60億元，在98家、98家和102家券商中分別排名第97位、第98位和第93位。尤其是在2019年度~2020年度，網(wǎng)信證券的審計機構(gòu)大華會計師事務(wù)所對公司的審計報告更是出具了保留意見。與之相對，據(jù)可查數(shù)據(jù)顯示，被東方財富重組前的同信證券在2014年度的營業(yè)收入和凈利潤在119家券商中均排名第76位（見附表）。

附表 網(wǎng)信證券和同信證券重組前兩個年度的關(guān)鍵財務(wù)指標對比

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告

需要指出的是，根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，券商可分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別，其中A、B、C三大類對應(yīng)的均為正常經(jīng)營公司，D類、E類對應(yīng)的分別為潛在風險可能超過公司可承受范圍及因發(fā)生重大風險被依法采取風險處置措施的公司。《紅周刊》記者對比發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)信證券面臨的潛在風險更強。資料顯示，在2018年，網(wǎng)信證券被分為“CCC類”；在2019年，網(wǎng)信證券與華信證券同時被分為“D類”；在2020年，網(wǎng)信證券再次被分為“D類”。

更重要的是，截至2020年底，網(wǎng)信證券的賬面資產(chǎn)總額為7.03億元，負債總額為42.80億元。按此測算，網(wǎng)信證券的凈負債達35.77億元。這意味著，指南針即使將網(wǎng)信證券收入麾下，遇到的首個難題就是網(wǎng)信證券高企的債務(wù)。而據(jù)指南針最新公告顯示，公司本身的現(xiàn)金流并不富裕，截至2021年底的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為16.00億元，尚不足以填補網(wǎng)信證券的債務(wù)。

或正是基于此，指南針拿下網(wǎng)信證券一事，在二級市場沒能復(fù)制東方財富當年并購后的盛況。數(shù)據(jù)顯示，在東方財富重組同信證券復(fù)牌后，公司股價連續(xù)錄得11個漲停板，累計漲幅達185.35%。而指南針在被確定為重整投資人的公告發(fā)布之后，股價雖然在2月11日創(chuàng)下近一年以來的新高，報價50.46元/股，但隨后快速下行，最終收盤報價42.67元/股，期間振幅達20.52%。

指南針業(yè)績持續(xù)性不佳

投資性價比仍是東方財富占優(yōu)

在并購資產(chǎn)之外，當前的指南針與東方財富的差距同樣較大。從經(jīng)營情況來看，指南針2021年實現(xiàn)歸母凈利潤1.76億元，同比增長97.51%，而東方財富預(yù)計同期將實現(xiàn)歸母凈利潤82.00億元~89.00億元，同比增長71.62%~86.27%。這意味著，假設(shè)指南針能維持這樣的高增速，指南針至少需要5~6年才能達到東方財富2021年的水平。

更何況，指南針業(yè)績高增長的持續(xù)性并不穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計，在2021年之前的三個連續(xù)年度（2018年~2020年），指南針的歸母凈利潤增速分別為7.41%、-5.85%和-25.90%。而同期東方財富的歸母凈利潤增速分別為50.52%、91.02%和160.91%。

也因此，指南針于近期收到了創(chuàng)業(yè)板公司管理部的年報問詢函，要求公司進一步說明營業(yè)收入等同比增長較大的合理性。截至發(fā)稿前，指南針尚未回復(fù)。

據(jù)《紅周刊》記者分析，財富管理業(yè)務(wù)為東方財富的業(yè)績持續(xù)增長貢獻了較大力量，如在2019年度~2020年度，東方財富第三方基金銷售業(yè)務(wù)的營收占比由29.20%提升至35.96%，在所有業(yè)務(wù)中同比增長最快。

而網(wǎng)信證券的經(jīng)營范圍就包括了證券投資基金銷售業(yè)務(wù)，也就是說，在控股網(wǎng)信證券之后，指南針同樣將獲得第三方基金銷售的資格。但實際上，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2020年度網(wǎng)信證券代理銷售金融產(chǎn)品的收入僅為11萬元，在所有券商中排名最后一位。這意味著，指南針短期也難以通過第三方基金銷售獲得較大業(yè)績增量。

此外，《紅周刊》記者還注意到，在業(yè)務(wù)模式方面，相比東方財富完整的財富管理生態(tài)鏈，截至目前，指南針軟件尚有交易功能、股吧交流發(fā)帖功能等待開發(fā)。

但在各方面落后的背景下，指南針的估值卻大幅領(lǐng)先東方財富。據(jù)顯示，截至2月18日收盤，指南針動態(tài)市盈率為96.0倍，東方財富為36.9倍。這意味著，相較而言，東方財富的投資性價比或許更高。

對此，業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者表示，“東方財富已經(jīng)是一個幾千億市值的大券商了，將來肯定會出現(xiàn)競爭對手。因為根據(jù)國家的相關(guān)政策，互聯(lián)網(wǎng)平臺是受到反壟斷約束的，東方財富又是互聯(lián)網(wǎng)綜合型的平臺券商，所以將來肯定會有第二家和第三家互聯(lián)網(wǎng)券商出現(xiàn)的。不過，東方財富將來還是能夠保證‘老大’的地位的，畢竟公司的APP、股吧等已經(jīng)產(chǎn)生了用戶黏性，即使有后來者也很難撼動‘老大’的地位。”

中金公司（601995）則在近期研報中表示，東方財富是投資中國財富管理賽道首選標的。

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