開了個(gè)好頭，卻將錯(cuò)就錯(cuò)，最后“爛尾”！這家公司“粗暴”操作的根源是

牛年最后幾個(gè)工作日，上市公司金字火腿（002515）的一份商品期貨套期保值業(yè)務(wù)的進(jìn)展公告，驚呆了市場上的小伙伴們，“火”出了圈。

對于這份“想當(dāng)然”的公告，外行看熱鬧，內(nèi)行看門道，市場和期友們提出諸多質(zhì)疑：神秘的“期貨交易員”是什么身份？交易員該不該賠這么多？賠償平倉虧損的錢從哪來？公告漏洞百出，這是欺負(fù)大家智商低？會不會涉及其他利益輸送？……（本公號相關(guān)報(bào)道詳見下方鏈接）

一片質(zhì)疑聲后，回看公告披露的內(nèi)容，帶給我們思考的是，問題出在哪？有人會說，是“思想”出了問題，對套期保值的認(rèn)識和理解不足，抱著掌控和抓住所有增利機(jī)會的心態(tài)做套保，不出問題才怪！

春節(jié)假期模式已開啟，在靜待金字火腿回復(fù)深交所關(guān)注函、給出明確說法之余，我們不妨嘗試復(fù)盤一下，其在開展套期保值業(yè)務(wù)過程中的心路歷程。（以下推演以公司公告的所有內(nèi)容屬實(shí)為前提）

一系列操作的背后

1.生豬期貨剛上市，決定開展套保業(yè)務(wù)

2021年1月8日，生豬期貨在大商所上市。長期受“豬周期”困擾的生豬養(yǎng)殖企業(yè)有了減緩周期波動影響的工具，豬肉加工類企業(yè)也將因此獲益。

金字火腿積極擁抱期貨工具，于2021年1月11日召開第五屆董事會第十次會議，審議并通過了《關(guān)于開展生豬期貨套期保值業(yè)務(wù)的議案》，目的是增強(qiáng)對公司產(chǎn)品成本和產(chǎn)品銷售價(jià)格的管控，有效規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營活動中因原材料和庫存產(chǎn)品價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.生豬價(jià)格連跌6個(gè)月，決定入場套保

生豬期貨上市以來，價(jià)格持續(xù)下跌。生豬現(xiàn)貨價(jià)格（外三元，河南開封，下同）自2021年年初36000元/噸的高位一路下跌，6月下旬最低跌至12400元/噸，之后開啟一小波反彈行情，7―8月弱勢盤整，8月份在15000元/噸上下波動。8月下旬，生豬期貨主力合約在17000元/噸一線波動。

經(jīng)過半年的下跌，生豬現(xiàn)貨價(jià)格最多跌去65%，且已處于歷史相對低位。生豬期貨價(jià)格也自上市首日的高位下跌近50%。

根據(jù)金字火腿的公告，公司期貨決策小組綜合考量國內(nèi)生豬產(chǎn)能恢復(fù)程度、市場行情、未來生豬價(jià)格走勢以及公司2021年度豬肉采購計(jì)劃等各種因素，為增強(qiáng)對公司產(chǎn)品成本和產(chǎn)品銷售價(jià)格的管控，有效規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營活動中因原材料和庫存產(chǎn)品價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，于2021年8月逐步買入生豬期貨合約套期保值。

結(jié)合生豬價(jià)格走勢看，金字火腿決定2021年8月份入場套保算是經(jīng)過慎思熟慮的：一是生豬現(xiàn)貨價(jià)格已跌至歷史相對低位；二是6月份觸底反彈后，7―8月價(jià)格平臺盤整，而且7月份國家已經(jīng)啟動豬肉收儲。

公告稱，2021年8月底期貨交易員操作公司賬戶陸續(xù)買入生豬2111、2201、2203、2205期貨合約，公司賬戶從17000元/噸左右開始建倉，至15000元/噸左右完成建倉，期間生豬期貨價(jià)格最低下探至13000元/噸左右。

徽商期貨研究所畜牧研究員尉秀判斷，期貨交易員建倉時(shí)間在8月24日至27日。“公告披露，套期保值合約在15000元/噸左右完成建倉，另從金字火腿收到期貨交易員5510.53萬元的賠償金截至?xí)r間9月30日推斷，期貨交易員建倉時(shí)間可能一直持續(xù)至9月9日至10日。”

若是如此，那么期貨交易員在建倉過程中，期貨價(jià)格一路下行，套期保值的期貨賬戶基本處于浮虧狀態(tài)。

“企業(yè)首次在盤面建立買入套保頭寸是在8月底，多單建倉成本在15000―17000元/噸，而8月現(xiàn)貨均價(jià)15000元/噸左右。由此可以推斷，當(dāng)時(shí)企業(yè)對后市價(jià)格是看漲的。”銀河期貨生豬豆粕研究員陳界正說。

3.建倉后生豬價(jià)格下跌，決定持倉到期交割

公告稱，2021年8月，期貨交易員按照公司制定的生豬套保計(jì)劃，操作公司賬戶陸續(xù)買入生豬期貨合約，但隨后生豬現(xiàn)貨和期貨價(jià)格持續(xù)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢，公司期貨賬戶出現(xiàn)較大金額浮虧，保證金大幅縮水。為此，2021年9月初公司決定將所持倉的全部生豬期貨合約后期進(jìn)行實(shí)物交割，并補(bǔ)充了部分保證金（最高時(shí)保證金為7000萬元）。

從上述公告的表述推斷，在期貨賬戶買入生豬期貨合約且出現(xiàn)較大金額浮虧后，公司期貨決策小組對如何處理期貨賬戶浮虧進(jìn)行了次評估，最終決定將持倉持至到期進(jìn)行實(shí)物交割。

若完全是出于套期保值目的，那么作出上述決定還算正常。

若存投機(jī)嫌疑，那么這一決定不排除是扛單等待價(jià)格反彈減小浮虧或“將浮虧變實(shí)虧拖后”的權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)槠絺}操作將使浮虧變成實(shí)虧，進(jìn)行相應(yīng)財(cái)務(wù)處理后將影響公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

4.交易員“擅自”平倉，公司要求承擔(dān)全部損失

公告所述，9月份生豬期貨價(jià)格繼續(xù)走低，因?qū)笫羞^度悲觀，在未經(jīng)審批的情況下，公司期貨交易員擅自將持有的合約進(jìn)行平倉操作，導(dǎo)致公司賬戶總計(jì)虧損5510.53萬元。

若上述公告內(nèi)容屬實(shí)，那確實(shí)是公司套期保值內(nèi)控制度執(zhí)行出了問題。

但話說回來，作為公司套期保值業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的一名交易執(zhí)行人員，這位期貨交易員前期均嚴(yán)格按照期貨決策小組的計(jì)劃執(zhí)行，為何明知公司決定將倉位持有到期后交割的情況下“擅自”平倉，明知這一違規(guī)操作將面臨處罰還要去“冒險(xiǎn)”？這樣的反常操作不合常理，這也是市場質(zhì)疑的重點(diǎn)之一。其背后的動機(jī)是什么，僅“因?qū)笫羞^度悲觀”寥寥幾字解釋，顯然站不住腳。

而公司接下來的操作更讓人看不懂！

公告稱，根據(jù)公司相關(guān)規(guī)章制度，公司要求期貨交易員承擔(dān)全部責(zé)任，并于2021年9月30日前將相應(yīng)虧損款項(xiàng)支付至公司賬戶。截至2021年9月30日，公司收到期貨交易員支付的5510.53萬元。之后，公司一直未開展期貨業(yè)務(wù)。

若是以套期保值為目的，那公司是不是應(yīng)該第一時(shí)間將這一錯(cuò)誤糾正過來，即重新建立此前的套保倉位，然后對期貨交易員的“擅自”平倉行為進(jìn)行相應(yīng)處罰，并讓其支付因錯(cuò)誤行為導(dǎo)致的套保倉位恢復(fù)產(chǎn)生的所有費(fèi)用。

然而，公司的做法是，將期貨賬戶總計(jì)虧損5510萬元的全部責(zé)任推給交易員，要求其全額賠償。交易員賠償?shù)轿缓螅疽恢蔽撮_展期貨業(yè)務(wù)。

之所以這樣做，可能存在以下心態(tài)：一是通過此操作，公司期貨賬戶的浮虧將被抹平，對公司的財(cái)務(wù)報(bào)表乃至利潤數(shù)據(jù)等不會產(chǎn)生影響，對外也好看；二是將錯(cuò)就錯(cuò)，加之生豬價(jià)格走勢難判，索性不再開展買入套保操作，這樣可以完全享受原料成本下跌、產(chǎn)成品價(jià)格傳導(dǎo)滯后及跌價(jià)打折扣的超額紅利。

尉秀認(rèn)為，公司套期保值建倉完畢后，生豬期貨價(jià)格雖然繼續(xù)大幅下跌，期貨賬戶浮虧加大，但同時(shí)被套期的現(xiàn)貨端生豬價(jià)格也在同步下跌，實(shí)際原料成本大幅降低，期現(xiàn)兩端相抵后，原料成本或不變，或可能因基差變動出現(xiàn)下跌，這是套期保值的可預(yù)見效果，也是實(shí)際存在的事實(shí)。

一位不愿透露姓名的行業(yè)人士表示，在套期保值過程中，企業(yè)面臨基差波動風(fēng)險(xiǎn)，作為買入套保企業(yè)，金字火腿2021年8月底入場套保時(shí)，生豬基差000元/噸左右，到9月中下旬時(shí)基差跌至-3500元/噸，按此基差波動測算，此次套期保值期現(xiàn)兩端相抵后，還額外降低了原料成本2500元/噸。也就是說，在期貨盤面下跌的過程中，現(xiàn)貨價(jià)格跌幅度更大，期現(xiàn)相抵后實(shí)際原料成本比套期保值預(yù)期的原料成本低。

由此推斷來看，公司上述的做法使其投機(jī)交易思維和目的顯露無遺，基本實(shí)錘了其“套保變投機(jī)”甚至投機(jī)交易的行為。

此后的財(cái)務(wù)處理更是業(yè)余，漏洞百出。

堅(jiān)定意志，謹(jǐn)防套保變投機(jī)

從上述復(fù)盤和推演反映出，金字火腿期貨決策小組對套期保值的認(rèn)識和理解不到位，套期保值意志不堅(jiān)定。

套期保值是企業(yè)規(guī)避市場波動風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段和工具，目的是穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，防范大起大落。在基差穩(wěn)定的情況下，縱使期貨盤面出現(xiàn)浮虧，經(jīng)現(xiàn)貨端的同步變動相抵后，原料成本或產(chǎn)品銷售價(jià)格也會保持相對穩(wěn)定。

對企業(yè)來說，追求盈利最大化無可厚非，但保持長期穩(wěn)定經(jīng)營才是生存之道，套期保值便是一個(gè)輔助企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營的好的工具。

如果選擇了套期保值穩(wěn)定經(jīng)營這條路，那就要堅(jiān)守初心，學(xué)會取舍，抵得住“短期的誘惑”，要時(shí)刻警惕套保變投機(jī)，“在套保和投機(jī)之間游走，希望掌控和抓住對公司增利的所有機(jī)會”更不可取。

新湖期貨副總經(jīng)理李強(qiáng)認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中，有一部分企業(yè)在套保過程中逐步變成了投機(jī)，避免此類情況出現(xiàn)，企業(yè)需要做好以下幾方面工作：一是圍繞套期保值建立正確合理的組織架構(gòu)。一般而言，需要一名核心領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)整個(gè)套期保值業(yè)務(wù)的管理和協(xié)調(diào)，組建跨部門的風(fēng)險(xiǎn)對沖團(tuán)隊(duì)，將現(xiàn)貨采購和銷售業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)對沖對接起來，同時(shí)要做好業(yè)財(cái)融合。二是建立完善內(nèi)控制度和操作制度，例如圍繞現(xiàn)貨頭寸，需設(shè)定套保的最大和最小套保比例，防止出現(xiàn)純粹的現(xiàn)貨頭寸或者期貨頭寸過大的問題。三是加強(qiáng)套期保值知識和業(yè)務(wù)培訓(xùn)。整個(gè)套保團(tuán)隊(duì)特別是現(xiàn)貨采購、銷售等團(tuán)隊(duì)一定要有正確的套期保值理念和意識，不能將套期保值理解為完全獨(dú)立于現(xiàn)貨的其他業(yè)務(wù)。四是建立嚴(yán)密的交易管理流程，每單交易都要留痕，防止出現(xiàn)交易上的權(quán)力跨越。

促進(jìn)和服務(wù)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，是資本市場乃至期貨行業(yè)未來的重點(diǎn)工作之一。不管是從引導(dǎo)上市公司正確利用衍生品市場管理風(fēng)險(xiǎn)還是從加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、規(guī)范上市公司信息披露的層面看，需要做的事情很多，我們?nèi)沃氐肋h(yuǎn)。

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