第一批進(jìn)入新三板的公募基金管理人，見證了暴富中的狂歡，也感受到了低谷時的彷徨。在經(jīng)歷了完整的牛熊輪回后，新三板全面深化改革如今終于落地，并將迎來市場期盼已久的一類機(jī)構(gòu)投資者――公募基金。

在業(yè)內(nèi)人士看來，公募基金的參與將為新三板流動性紓困，對新三板融入資本市場主流具有里程碑的意義。同時，對公募基金而言，則擴(kuò)大了投資品種，也提升了普通投資者參與新三板投資的自由度。

對于基金管理人來說，如何吸取此前“成長”的經(jīng)驗教訓(xùn)，探索規(guī)范化投資，以實現(xiàn)差異化競爭，是需要認(rèn)真思考的命題。隨著市場的不斷優(yōu)化、政策的進(jìn)一步細(xì)化，公募基金管理人投資新三板再度出發(fā)。

公募基金入場

《公開募集證券投資基金投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)于1月3日晚間發(fā)布，證監(jiān)會就公募基金投資新三板股票公開征求意見。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》的出臺，是穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革的重要一環(huán)，為公募基金行業(yè)重啟新三板投資指明了方向。

按照“服務(wù)改革、穩(wěn)妥起步、防范風(fēng)險”的總體原則，證監(jiān)會對公募基金投資新三板掛牌股票的基金類型、投資范圍、流動性管理、投資者適當(dāng)性管理等方面進(jìn)行了規(guī)范。

整體來看，此番《指引》的亮點頗多。其中，《指引》允許股票基金、混合基金、債券基金投資精選層股票。股票被調(diào)出精選層的，自調(diào)出之日起，基金不得新增投資該股票，并應(yīng)當(dāng)及時將該股票調(diào)出投資組合。對于公募基金來說，新三板市場與現(xiàn)有投資市場的定位存在明顯的差異，這意味著拓寬了基金產(chǎn)品的投資標(biāo)的。

同時，相較于公募基金等機(jī)構(gòu)的原有新三板產(chǎn)品，東北證券研究總監(jiān)付立春表示，公募基金直接參與新三板精選層投資，使得普通投資者購買新三板公募基金的門檻大大降低。

為確保基金資產(chǎn)估值客觀公允，《指引》要求基金管理人和基金托管人采用公允估值方法對掛牌股票進(jìn)行估值，并妥善留存相關(guān)估值數(shù)據(jù)和依據(jù);當(dāng)基金所投資掛牌股票價值存在重大不確定性且面臨潛在大額贖回申請時，基金管理人可基于保護(hù)基金份額持有人利益的原則，履行相應(yīng)程序后，啟用側(cè)袋機(jī)制。

對此，紅土創(chuàng)新基金新三板投資部負(fù)責(zé)人譚權(quán)勝認(rèn)為，引入側(cè)袋機(jī)制，對解決公募基金的估值和流動性問題，提供了很好的解決方案。

他說：“新三板掛牌公司在發(fā)展中可能出現(xiàn)問題，導(dǎo)致流動性匱乏。側(cè)袋機(jī)制可以解決資產(chǎn)切割和贖回難題，這也是側(cè)袋機(jī)制在公募基金行業(yè)施行的意義所在。”

值得注意的是，《指引》沒有要求基金設(shè)置投資新三板的比例、申購門檻，而是要求基金管理人、銷售機(jī)構(gòu)共同落實投資者適當(dāng)性管理制度，做好基金產(chǎn)品風(fēng)險評級、投資者風(fēng)險承受能力識別、投資者教育等工作。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于基金管理人而言，可以根據(jù)投研能力設(shè)計相應(yīng)的產(chǎn)品，避免基金產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭;對于投資者而言，《指引》進(jìn)一步優(yōu)化了精選層市場的參與門檻，給予投資者較大的投資自由。

《指引》充分體現(xiàn)了制度設(shè)計的靈活性與務(wù)實性，該放的堅決放，該守的堅決守。在譚權(quán)勝看來，監(jiān)管層在打造新三板價值投資市場的同時，充分尊重市場，給予市場較多空間，激發(fā)了市場活力，引導(dǎo)公募基金和個人成為新三板長線投資者。

尚需多方形成合力

新政策構(gòu)建了公募基金投資新三板的藍(lán)圖，在業(yè)內(nèi)人士看來，公募基金應(yīng)該做好專業(yè)投資人的重要角色，回歸投資的本源。

上海證券基金評價研究中心負(fù)責(zé)人劉亦千認(rèn)為，公募基金管理人通過基金專戶的形式參與新三板投資，已積累了豐富的投資經(jīng)驗。公募基金是市場中最具專業(yè)性的權(quán)益投資機(jī)構(gòu)，基金參與新三板投資具備堅實的基礎(chǔ)。

不過，譚權(quán)勝認(rèn)為，盡管公募基金參與新三板投資的框架性設(shè)計已經(jīng)搭建完成，但市場各方面還需要在三個地方進(jìn)行完善，以便公募基金真正地參與新三板的投資。

其一，在增加、優(yōu)化交易對手方層面，還需要各方共同努力，重塑新三板市場生態(tài)和活力。目前，新三板開戶數(shù)量較少，且大多屬于受限賬戶。據(jù)安信證券測算，新三板有效、可自由交易的非受限賬戶在22萬戶左右。其中，約5萬戶的機(jī)構(gòu)投資者大多處于清算期，只能賣不能買，這就使得市場嚴(yán)重缺少交易對手方。

譚權(quán)勝表示：“政策上已有所調(diào)整，降低了投資門檻，將精選層的投資者門檻設(shè)置為100萬元。據(jù)安信證券測算，理論上有望新增賬戶266萬戶。”

其二，將公募基金相關(guān)投資人才的培養(yǎng)工作提上正式議程。在譚權(quán)勝看來，盡管公募基金已建立了完善的投研人才梯隊培養(yǎng)體系，但處于二級市場和一級市場“夾縫”中的新三板市場，依然嚴(yán)重缺乏相應(yīng)的投研人才。

其三，保薦制度可能引發(fā)供需不平衡，有可能出現(xiàn)投行供給跟不上擬上精選層公司的需求。據(jù)了解，精選層IPO采取保薦制度，要求其保薦券商須是原主辦的券商。然而，近5年來，大中型券商逐步退出了新三板公司的主辦業(yè)務(wù)，中小券商手握大量的新三板公司。譚權(quán)勝表示，新證券法壓實了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，中小券商精選層IPO的工作量較大，有可能造成供需不平衡的情況。

九泰基金總裁助理、專戶投委會主席鄭立昌也認(rèn)為，公募基金投資新三板還有待于精選層的推出。

更重要的是，引入公募基金有望緩解困擾新三板市場已久的流動性問題，這對于前些年就布局新三板市場的機(jī)構(gòu)來說，無疑是久旱逢甘霖。

由于市場缺乏活躍度，導(dǎo)致產(chǎn)品流動性不足，之前投資新三板的基金專戶、私募基金等產(chǎn)品面臨嚴(yán)重的退出壓力，管理人承擔(dān)了較大的壓力。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次新政策若能落實下去，價格回升和流動性的改善，均有助于新三板產(chǎn)品的估值和退出。

諸多細(xì)節(jié)問題待解

《指引》發(fā)布以后，市場信心受到大幅提振，新三板做市指數(shù)一度回到1000點。

從存量市場來看，公募基金已經(jīng)具備充足的規(guī)模容量。《指引》并未規(guī)定基金投資新三板的比例，不過，存量基金參與新三板投資存在較大的難度。

眾所周知，產(chǎn)品合同中，需要規(guī)定公募基金的投資方向。而可投精選層的存量公募基金，其合同中并沒寫明會投資精選層掛牌股票。如若存量基金想?yún)⑴c新三板投資，必然面臨著修改合同的問題。

另外，存量公募基金投資新三板精選層股票，其風(fēng)險收益特征可能發(fā)生明顯變化。為保護(hù)持有人合法權(quán)益，《指引》要求存量基金合同未明確約定可以投資新三板精選層股票的，在依據(jù)法律法規(guī)和基金合同約定履行適當(dāng)程序后，可投資精選層股票。

目前存量公募基金的合同中，都沒有約定新三板精選層這一投資范圍，修改基金合同需要一半以上持有人投票，一半以上投票人通過，且有可能涉及基金風(fēng)險等級的變更，工作量很大。一般來說，公募基金的持有人越分散，就越難滿足上述條件。

在業(yè)內(nèi)人士看來，對新三板市場產(chǎn)生較大影響的是《指引》發(fā)布后成立的新基金產(chǎn)品。只是新基金產(chǎn)品的介入，仍需解決一些掣肘性問題。

業(yè)內(nèi)人士坦言，目前來看，主要涉及兩方面問題。一是涉及基金管理公司與其子公司的同業(yè)競爭問題。許多基金管理公司將投資新三板的職能歸口到了基金子公司，基金公司的公募產(chǎn)品投資新三板算不算同業(yè)競爭，需要管理層明確。二是涉及公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險評級問題。提及新三板，往往首先想到的是流動性風(fēng)險，因此還需進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)基金產(chǎn)品的風(fēng)險等級。

據(jù)了解，對于公募基金投資新三板市場，部分基金公司已經(jīng)表現(xiàn)出了較大的興趣。例如，紅土創(chuàng)新基金深耕新三板業(yè)務(wù)，目前產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到11個。譚權(quán)勝表示，只有部分公募基金公司還保留著完整建制的新三板團(tuán)隊，該公司就是其中之一。“我們正在積極準(zhǔn)備，和監(jiān)管層、發(fā)行渠道保持著緊密的溝通，爭取以最充足的準(zhǔn)備投身新三板公募市場。”

“新三板要成為一個真正健康、繁榮的市場，還需要不斷探索、經(jīng)受考驗。畢竟羅馬不是一天可以建成的。”鄭立昌表示。據(jù)悉，九泰基金正在研究新政策，考慮未來在新設(shè)公募基金的投資范圍中增加新三板精選層。