銀河證券劉鋒：多措并舉保障經濟穩定增長

今年年初以來，受奧密克戎變異毒株引發的疫情影響，國內多地產業鏈及供應鏈受阻，俄烏沖突致使全球性能源及糧食價格上升，歐美國家通脹高企，當前全球經濟正在遭受嚴重的通脹和衰退及滯漲壓力。在這樣的經濟背景下，國內經濟包括資本市場表現都受到了不小的沖擊和影響，投資和消費的疲軟仍然沒有緩解的跡象，出口增速也有所回落。

4月29日，中央政治局會議科學研判當前經濟形勢，提出：疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，對于穩定經濟大盤、實現全年經濟目標具有重大意義。可以預見，近期將會有一系列穩經濟政策出臺，為今年中國經濟增長保駕護航。

我們認為當前經濟工作的重點在“穩定預期”，應保障基建發力的“可持續”以及地產行業的“軟著陸”。面對傳統投資的增長瓶頸，基礎設施投資應更多轉向“新基建”和“軟基建”，房地產行業應警惕因行業下行帶來的地方財政壓力，盡快通過保障性住房的“廣覆蓋”剝離基本居民住宅的金融屬性。同時通過貨幣政策和財政政策的有效配合調整，盡快減輕因疫情造成的影響，助力內需的快速恢復。

一、投資轉向“新基建”“軟基建”，提高要素配置效率

伴隨投資拉動經濟增長的邊際效用遞減，使得傳統基建投資面臨增長瓶頸，當前滿足收益率要求的傳統基建項目越來越少。自2005年之后我國固定資產投資完成額與固定資產形成額之間的差額逐漸走闊，資本形成率逐漸降低。其次，大規模的基礎設施建設也不可避免地帶來傳統基建投資的相對過剩，大量存量資產和部分已建成基礎設施的運行效率較低。因此，依靠傳統基建拉動經濟增長模式需要適度調整，后續基建持續發力的重點應在“新基建”和“軟基建”領域。

“新基建”領域包括新能源、5G建設、云計算、工業互聯網、高端制造、生物科技、新材料、低碳環保以及新興消費領域的基礎設施。“新基建”是未來經濟發展的方向，適度超前建設可以減少未來產業資本投入，提高企業生產效率。“軟基建”主要是指制度體系和配套機制的建設，例如市場化制度和統一大市場的建設，以及醫療、教育、養老保障體系的完善。

不同于傳統基建對經濟增長的線性拉動作用，“新基建”和“軟基建”領域對經濟的拉動作用普遍呈現指數式的增長，即前期投入產出較低，后期對經濟增速貢獻顯著，對于提高我國要素資源配置效率至關重要。根據荷蘭格羅寧根大學公布的數據，截至2019年我國的全要素生產率0.44，與印度基本相當，不足美國的一半，體現出我國經濟發展對要素的投入及資源配置效率仍有較大的提升空間。

這就要求我們避免對過去“硬基建”的路徑依賴，資源配置方式需要發生根本轉變。通過“新基建”將對傳統要素投資轉向科技、數據、居民教育和人身保障等新生產要素的投資，引領供給側結構性市場化改革，優化配置效率。而軟性基礎設施的建設是通過制度的革新和產業鏈、供應鏈、社會保障體系、金融領域的基礎設施建設，統一監管標準，減少市場分割，通過市場化的運作機制進一步暢通國內要素流通和市場化配置，真正構建全國統一的大市場。通過新生產要素的投入和市場化的資源配置方式的轉變如果能將我國全要素生產率水平提高20%至30%，或將使要素資源配置的流向和價格更加合理有效，創造更多就業機會，為中國經濟增長注入新的活力和動力。

此外，目前我國的固定資產投資過程中，由于投資主體不明確、產權不清晰等原因，形成的資產無法在資本市場變成金融資產，導致許多存量資產無法交易流通，固定資產資本化率低。在這方面資本市場應進一步發揮資產融通作用，通過明確項目投資主體的產權關系，更好利用股權、債券、REITS、可轉債等可交易的金融工具，實現存量資產的盤活。同時，應鼓勵更多市場化的投資機構以及國際資本參與投資。通過“公平、公正、公開”的市場化交易機制，減少信息不對稱，更好發揮資本市場的價值發現功能、優勝劣汰、優化資源配置功能。

二、警惕房地產下行風險，確保行業“軟著陸”

房地產行業作為過去中國經濟增長的支柱產業，對政府財政收入、居民財富增長、企業投資預期都有顯著的影響，過快或過激的政策調整都可能影響經濟的穩定和居民家庭的日常生活，對于房地產行業的調控不能“一刀切”，要注重穩預期和軟著陸。

從政府財政收入方面來看，由于房地產是任何家庭和企業的一項重要經濟資產，相關稅收也是政府財政的重要來源，且整個行業體量巨大，產業鏈長，是國民經濟的重要支柱之一。其次，過去企業及居民部門在房地產方面使用了大量的長期金融杠桿，相關政策調整也將對金融體系的收益和風險產生巨大影響。因此，有關房地產的政策和相關制度必須具備長效性、配套性、連續性、嚴謹性，合法性，以便能夠穩定長期預期，有利于家庭和企業制定長期投資決策。長期來看，房地產稅及相關配套的資產評估體系、產權歸屬的確權登記查詢體系仍需研究制定，房地產稅的實施執行應因地制宜、分階段實施。

從居民住房需求方面來看，房地產行業的調控重點是通過加大保障性住房的供給，降低家庭基本住房的炒作空間，落實“房子是用來住的、不是用來炒的”方針，抑制核心城市房價過快上漲。通過政府低價提供保障性住房的建設用地，將保障性住房的售價與當地平均可支配收入掛鉤，增值與通脹水平掛鉤，控制保障性住房價格在合理的市場指標錨定范圍內，通過政府注冊或指定的專業機構依法負責非營利性質的管理和經營，并同時提供合理流動性和可租可買賣的靈活性，這不僅可以滿足居民的合理居住需求，也可以降低核心城市的企業用工成本，減輕企業和低收入家庭的負擔。其次，保障性住房的建設應加大供給，做到“廣覆蓋”，尤其是一二線城市的保障性住房建設。

三、貨幣和財政政策有效配合，為經濟增長注入新動力

在當前基建持續發力以及地產政策趨于穩健的基礎上，應進一步疏通政策堵點、打破區域間競爭，通過統一大市場的構建為經濟增長注入新的政策紅利。

在貨幣政策方面，保持流動性合理充裕仍是當前貨幣政策的主基調，但節奏可以適度加快，適度提前降準，引導市場貸款利率下行。同時在結構上，針對“三保”重點行業，應加大專項再貸款的力度，支持中小銀行的永續債發行，進一步提高對基層中小企業的貸款支持力度。其次，在貸款政策方面，授信制度可以根據當前特殊經濟時期有所調整。從目前信貸資金的投放來看，市場面臨的不是單純的流動性問題，而是由于中小企業缺乏資產抵押、擔保和信用，銀行貸款仍然難以流向大部分急需資金支持的中小微實體。建議對于中小微企業的傳統信用評估機制進行修正，當前形勢下，除傳統的可抵押不動產外，也可考慮動產或流動資產如應收賬款、庫存、訂單等抵質押貸款方式，在增信和擔保政策方面可考慮使用更多靈活創新指標，比如在特殊時期企業的員工社保繳納、合法繳稅記錄和日常生產經營活動的交易往來記錄等也可以作為企業的增信指標。

在財政政策方面，在特殊時期，財政政策對于經濟民生的托底作用更為顯著。從一季度數據來看，無論是對市場主體的減稅降費政策還是通過專項債對基建的拉動都對于穩定市場預期和促進經濟增長發揮了重要作用。但面對當前內需疲弱的狀況，下一步財政政策的發力重點可向民生及消費領域轉向，例如通過消費券的形式保障基層民生、促進消費恢復，消費市場的復蘇將更有利于內循環的暢通。與此同時，由于今年地產行業下行，土地收入降低，政府財力的可持續性值得關注，尤其是地方政府的支出壓力，雖然一季度全國稅收收入同比增長7.7%，但土地出讓金收入同比下降27.4%，如果后三季度仍然保持此降幅，全年土地收入下降將超2萬億元，同時考慮到地方政府招商引資優惠及稅收返還政策，實際稅收收入也會有較大縮水。因此，在全國統一大市場的建設規劃中，需要盡快出臺長效的稅收政策規范文件，減少地方保護主義和地方政府之間的稅收競爭。

關鍵詞： 障性住房 經濟增長 基礎設施