多因素共振外資減持人民幣債券，階段波動難改長期增配趨勢

隨著海外因通脹上行步入加息縮表周期，中美長期限國債利差迅速收斂并發(fā)生倒掛。截至4月18日，中美2年期國債利差已倒掛約18BP，中美10年期國債利差倒掛3BP。致使部分境外資金選擇拋售人民幣債券。

不過，在大部分業(yè)內(nèi)人士看來，2、3月份外資減持人民幣債券，或?yàn)殚L期趨勢中的短暫波動，是復(fù)雜國際經(jīng)濟(jì)金融形勢下的正常表現(xiàn)，外資購債的長期趨勢不會改變。

外資持債熱情降溫

今年2至3月境外機(jī)構(gòu)減持中債規(guī)模連續(xù)創(chuàng)出歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，2月外資減持國債、政金債、商業(yè)性銀行債規(guī)模分別為354.2億元、285.3億元和16.1億元，3月外資減持國債、政金債、商業(yè)性銀行債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至518.1億元、396.8億元和49.1億元。

來自中國人民銀行上?？偛康臄?shù)據(jù)亦顯示，截至2022年3月末境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券3.88萬億元，與2月末相比，減持了1100億元。

“影響跨境資本流動的因素主要有兩方面。”興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收益研究中心總經(jīng)理、首席分析師黃偉平解讀指出，一是不同國家的資產(chǎn)比價(jià)。通常來說，美聯(lián)儲加息周期中，美債收益率上行，美元資產(chǎn)的吸引力上升，資金可能從新興市場向美國回流?，F(xiàn)階段，由于美債收益率大幅跳漲，中美利差迅速縮窄并形成倒掛，則從票息的角度考慮，國內(nèi)利率債相對于美債的性價(jià)比下降。

二是風(fēng)險(xiǎn)偏好。對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，新興市場的金融資產(chǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)范圍，一旦發(fā)生“風(fēng)吹草動”，那么資金流出亦是大概率事件。不可否認(rèn)，近期境外地緣沖突是影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要事件，我國股市和債市中的外資流出行為，一定程度上與之有關(guān)。

“在海外局勢不確定因素增多的大環(huán)境中，全球指數(shù)基金調(diào)整持倉應(yīng)對流動性缺口并不出人意料?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時稱，“伴隨中國債市收益比較優(yōu)勢的下降，短期內(nèi)資金回流尋找高回報(bào)資產(chǎn)的動機(jī)將致使境外機(jī)構(gòu)的債券持倉出現(xiàn)連續(xù)環(huán)比下行，且不排除后續(xù)境外機(jī)構(gòu)持倉量仍有繼續(xù)回落的可能?！?/p>

市場心態(tài)整體平穩(wěn)

那么中美國債利率倒掛是否為正常現(xiàn)象？市場是否需要擔(dān)憂？

“經(jīng)過對中國、日本、英國、歐元區(qū)與美國10年期國債利差的全歷史數(shù)據(jù)對比，我們發(fā)現(xiàn)利率倒掛是正?，F(xiàn)象，國別利差的正負(fù)區(qū)間相當(dāng)寬廣，對后續(xù)債市收益率、通貨膨脹、原油價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好等指標(biāo)皆不具顯著前瞻指引性，市場無需擔(dān)憂?！敝行沤ㄍ豆潭ㄊ找媸紫治鰩熢鸾o出了正面的判斷。

事實(shí)上，在更長的時間、維度視角下，此次中美國債利率的倒掛屬于正常現(xiàn)象。

首先，在2010年之前，中美利差曾出現(xiàn)過長期且持續(xù)的倒掛，2010年之后，由于美國持續(xù)處于低利率環(huán)境，因此中美利差整體重回正值區(qū)間。

其次，名義利率利差的倒掛，主要來自于美國通脹數(shù)據(jù)的高企。

再者，站在全球和全歷史角度觀察中國、日本、英國、歐元區(qū)和美國的10年期國債利差，無論是按名義利率還是實(shí)際利率口徑測算，中國對美利差不僅在中日英歐四大經(jīng)濟(jì)體中整體保持了相對高位，而且長期中樞還呈現(xiàn)出了小幅上行的態(tài)勢。

“當(dāng)前海外通脹高企，美國3月CPI同比增8.5%，為1981年12月來的最高增速，超過市場預(yù)期的8.4%，也高于2月的7.9%，而國內(nèi)通脹整體可控?？紤]通脹因素后，中美實(shí)際利率在新冠肺炎疫情暴發(fā)后出現(xiàn)巨大背離，如果海外資金將中國資產(chǎn)換成美國資產(chǎn)，必須要承擔(dān)極高的通脹風(fēng)險(xiǎn)?！眹┚沧C券研究所固定收益首席分析師覃漢則指出，“另外，從北向資金和中美利差的相對關(guān)系來看，兩者也并不存在穩(wěn)定的同步或先后關(guān)系，因此對中美利差和資本外流問題并不需要過分擔(dān)憂?！?/p>

黃偉平也釋出了樂觀的看法：“一方面，外資占我國債券存量的比重仍然較小。另一方面，考慮到部分外資機(jī)構(gòu)（如外國央行和主權(quán)基金）配置人民幣債券可能以長期持有為目的，以及跨境資本流動領(lǐng)域的宏觀審慎監(jiān)管，外資短期內(nèi)大幅拋售人民幣債券的概率不大。”

長期趨勢不會逆轉(zhuǎn)

盡管當(dāng)前我國基本面階段性承壓，可政策穩(wěn)增長意愿較強(qiáng)，因此中長期基本面仍然向好。

國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英此前亦表示，當(dāng)前全球疫情仍處于大流行階段，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國際金融市場波動性加大。但我國堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、長期向好的基本面不會改變。

事實(shí)上，3月仍有境外機(jī)構(gòu)積極“入場”購買人民幣債券。

公開數(shù)據(jù)顯示，3月份，新增9家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場。截至3月末，共有1034家境外機(jī)構(gòu)主體入市，其中514家通過直接投資渠道入市，748家通過“債券通”渠道入市，228家同時通過兩個渠道入市。

跨境證券投資的短期波動，不代表外資增持人民幣資產(chǎn)的長期趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。立足當(dāng)下，分析認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)長期增配人民幣資產(chǎn)仍將獲得多方面因素的支撐。其一，是中國國民經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將保持在合理區(qū)間，金融市場開放穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣幣值基本穩(wěn)定，具有良好配置價(jià)值。

其二，中國債券市場和海外市場的相關(guān)度較低，即人民幣資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)擁有比較獨(dú)立的資產(chǎn)收益表現(xiàn)，有助于境外投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。

其三，中國的債券市場規(guī)模大、流動性好，但外資占比仍然比日本、韓國、巴西等發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體低，未來外資增配人民幣債券仍有很大空間。

關(guān)鍵詞： 人民幣債券 長期趨勢 固定收益