2023年消費行業下半年展望 消費是整體經濟的重要驅動力

消費行業下半年以穩健的復蘇勢頭開始

2023 年的有利因素仍然存在，但其強度可能會減弱……在我們今年初發布的 2023 年行業展望中（消費行業 - 2023 年展望：成本通脹緩和，消費回升蓄勢待 發，于 2023 年 1 月 16 日發布），我們預計消費行業將在 2023 年強勁復蘇，動 力來自 1）中國經濟重啟后的“報復性消費”，特別是 2 季度有低基數效應；2） 原材料成本回落將提振利潤率，尤其對于必選消費公司。實證明，自中國經濟 重啟以來，中國零售銷售年初至今強勁復蘇，4 月份銷售額同比增長 18.4%（3 月份為+10.6%），這得益于線下銷售的復蘇，從路邊商店、購物中心到餐館/夜 生活渠道的客流量都全面回升。線上銷售在 1-2 月相對疲軟（+7%），但增速 也開始加快，4 月增長 22%。2 季度以及 4 季度的低基數效應將繼續支撐全國的 零售額增長。

從類別來看，餐廳迅速回升，數據也證明可選消費品強勁：中國的經濟重啟增 加了人員流動和社交聚會，首先利好具有社交元素的消費類別，餐飲業（即餐 廳）年初至今強勁增長（也部分得益于低基數效應）。我們的調研顯示，4 月 和 5 月的餐廳繼續保持強勁勢頭，5 月勞動節假期期間海底撈/太二的翻桌率增 加到 5 倍/6 倍以上，而平常為 4 倍左右。消費品方面，奢侈品和服裝/鞋類年初 至今也大幅增長，表明消費環境健康，因為消費者仍在非必需、可選的消費品上花費。

(資料圖片)

然而，拋開強勁的整體同比數據，4 月份零售銷售可能并非如此理想：盡管銷 售復蘇看似強勁，但消費股年初至今股價疲軟，表明市場仍擔心復蘇勢頭的可 持續性，以及對中國消費者消費能力的擔憂。雖然 4 月份銷售額同比增長 18% （3 月份為 11%），但實際上是受益于顯著的低基數效應（2022 年 4 月為11%）。從絕對值來看，如果對比 2021 年水平，4 月份的增長實際 上比過去幾個月收窄，月環比下降了 8.8%，超過了 4 月份的歷史季節性月環比 降幅 2.2%（2015-19 年的平均水平）。

就業困難、國家個人所得稅收入下降，使消費者信心受到一定影響：中國最新 的數據顯示 16-24 歲年輕人的就業比起其他年齡段相對困難。鑒于許多消費品 公司將年輕人作為核心客戶群（包括泡泡瑪特、奈雪的茶、太二等連鎖餐廳、 各運動服裝公司等），年輕人的就業困難將對消費品公司的銷售產生不成比例 的影響。國家個人所得稅收入是居民收入水平的另一個指標，其過去兩年復合年增長率-2%。

樂觀的看，消費是整體經濟的重要驅動力，而消費復蘇可能帶來經濟增長向 好、就業提高的良性循環。消費占中國 2023 年 1 季度 GDP 的 67%，而 2015 年 以來的平均水平為 46%，因此年初至今的消費復蘇有望利好整體宏觀經濟增長 和就業。另一方面，過去與中國零售銷售有密切相關性的進口額，最近顯示出 疲軟跡象，4 月份同比下降 7.9%（3 月份同比下降 1.4%）。

消費升級、降級還是兩極化？皆非。對性價比的需求將會提升

高端化一直以來對多個消費細分行業都很重要：宏觀不確定性、消費者信心下 降，令人擔心今年各個消費細分行業的結構性高端化趨勢是否會停滯。從啤 酒、運動服裝、食品飲料、方便面到餐廳，過去幾年，高端化（即消費者購買 更高價位的產品）一直是利潤率擴張和利潤增長的重要來源。 高端化例子：華潤啤酒在過去 10 年（2012-21 年）的凈利潤 CAGR為21%，但銷售額CAGR只有4.5%，并幾乎完全是由均價（4.1%的CAGR） 驅動的，因為過去十年啤酒銷量沒有增長（0.4%的 CAGR）。華潤啤酒的均價 從 2012 年的人民幣（下同）2133 元/千升增長到 2022 年的 3178 元/千升。在此 期間，華潤啤酒推出了勇闖天涯 SuperX、雪花臉譜、純生、黑獅白啤和喜力等 高端啤酒品牌，推動高端啤酒（8元以上/500毫升）的銷量占比從2012年的6% 增長到 2022 年的 19%。

這對消費者意味著什么：消費升級、降級，還是兩極分化加劇？投資者試圖回 答的一個問題是，消費者是在繼續升級消費（即上移至更高的價格段），還是 降級（價格段下移）？第三種情況是，社會變得越來越兩極化，因為富裕的消 費者繼續向上消費，其他則向下消費，即兩種趨勢同時發生。 我們的看法稍為不同：消費者不是向下消費，而是尋求更高的性價比。我們認 為，消費者不一定會為了省錢轉向較低端產品，而是尋求更高的性價比，即支 付同樣的價錢，但期望得到更好的產品。 中國的消費品創新周期加快……雖然這樣概括整個消費行業可能比較籠統，但 我們認為，過去幾年，從運動服裝到食品飲料、衛生用品到家電，中國消費行 業的新產品發布周期有所加快。這可能是由于最近幾年國內競爭加劇，以及互 聯網平臺種草測評內容的興起，中國消費者對產品的了解和要求越來越高。

但宏觀不確定性意味著升級產品的定價未必會更高，從而導致性價比的提 升：消費品公司努力推出具有更好功能的新產品，但考慮到宏觀的不確定性， 可能難以為產品定出比舊版本更高的價格。因此，質量更好的產品會以舊的價 格推出，而消費者也會習慣了不用多花錢就可以獲得質量越來越好的產品，也 就是性價比的提升。另外，為了迎合對價格變得更敏感的消費者，消費品公司 也可能會推出更多的促銷，或推出含有升級選項的產品套餐來保護客單價和利 潤。

這對公司來說意味著什么? 均價可能暫時上不去，而成本可能會上升，帶來利 潤壓力：對于消費公司來說，這意味著需要增加投入來抵御競爭壓力，才可以 在消費者日漸緊縮的“錢包”中維持市場份額不變。公司可能需要增加研發投入 以推出更好的產品，增加營銷開支來更好的推銷它們，而生產成本也可能會增 加（如需要使用更好的物料）。這些成本增加過去可以通過提價來抵消，但現 在提價受限，利潤率便會相應承壓。

原材料成本進一步降低，尤其是面巾紙、方便面

成本順風持續，有利毛利率：2023上半年，大宗商品價格通脹進一步回落，延 續了 2022 下半年的趨勢。我們仍然預期必選消費公司的毛利率將在 2023 年上 升。毛利率有雙重利好因素，因為許多公司在 2022 年實施了 2-3 輪的提價以對 抗通脹，但 2023 年原材料成本回落后卻維持售價，所以毛利率有望超過 2022 年前的水平。 所有品類的成本壓力都進一步緩解，但紙巾和方便面生產商的成本改善最為明 顯：2023上半年，我們追蹤的所有消費類別的關鍵原材料成本都進一步下降， 其中降幅最大的是 2022 下半年成本壓力最大的品類，如紙巾、方便面、即飲 飲料和衛生巾。

根據我們對 2023 上半年日均價格的計算，紙巾/方便面/即飲飲料/衛生巾原材 料成本分別同比下降5%/12%/11%/ 11%，而2022下半年均為同比上漲。此外， 啤酒、運動服裝和液態奶的原材料成本也繼續同比下降，分別下降了13%、23% 和 5%，繼續利好必選消費企業的毛利率。轉趨看好個人護理家庭清潔板塊：隨著紙巾和衛生巾成本從去年的同比上升轉 為同比下降，我們轉趨看好個護家清生產商，這也是我們在 2023 下半年提高 對恒安的投資偏好的原因。而維達因為大股東賣股的負面因素還沒解除，所以 我們還是維持保守看法。

CPI-PPI的持續差距將進一步擴大必選消費的毛利率

綜合超過 50 家必選消費公司的 2022 下半年業績，我們看到毛利率期內同比上 升了 0.9 個百分點（2022 上半年為-4.1 個百分點），證明我們在上一份展望報 告中的預測是準確的。根據最新的追蹤數據，我們預測必選消費的 毛利率在 2023 上半年進一步上升。我們使用 PPI 作為必選消費生產商投入成本 變化的指標，CPI 作為他們向最終消費者定價的衡量標準，因此 CPI-PPI 差異是 必選消費生產商的毛利率指標。年初至今 CPI（食品）和 PPI（食品制造業）分 別為 2.4%和 0.3%，食品 CPI-PPI 差值為 2.2 個百分點，表明上半年毛利率進一步 擴大。

2023年1季度業績：復蘇變得更漸進

51 家消費公司的 1 季度業績：我們研究了來自 14 個細分行業 51 家內地公司的 1 季度銷售和利潤率趨勢。奢侈品/箱包的銷售增長最為強勁（同比增長 30%），其次是餐廳（18%）、白酒（17%）、啤酒（13%）、肉類（11%）、 體育用品（11%）和服裝（9%），而食品飲料銷售疲軟（同比下降 19%）。整 體情況與中國全國零售銷售按類別增長一致，其中珠寶和餐廳排名 第一（同比增長 20%），服裝/鞋類排名第三（同比增長 14%），而飲料類零售 銷售同比下降 1%。利潤率方面，餐廳的毛利率和經營利潤率也出現了強勁反 彈。除乳制品、調味品和服裝代工外，大多數細分行業的利潤率在 1 季度均有 所改善。

常出現在“復蘇”上的形容詞包括“漸進”、“緩慢”及“不確定”：我們還篩選閱讀 了九家在中國有業務的全球奢侈品、食品飲料和美容消費公司的管理層評論， 以了解最新的復蘇勢頭。管理層對 1 季度的復蘇持樂觀態度，但也注意到復蘇 仍處于早期階段，而步伐預期是漸進、溫和而非迅猛，同時也有較大不確定 性。

消費行業的投資偏好順序

我們綜合考慮了客觀和主觀因素，得出了消費行業的投資偏好排序。在客觀指 標方面，我們根據價值（2024 年市盈率、PEG）、增長（2024 年 EPS 增長、 2023-25 年 EPS CAGR）、質量（2023 年、2024 年凈資產收益率）和收益（股息 收益率）指標的權重對覆蓋公司進行排名。在主觀指標上，我們評估行業趨 勢、市場預期和公司個別因素。 我們 2023 下半年對細分行業的偏好順序是：餐廳、體育用品分銷商、運動品 牌、個護家清、啤酒、服裝代工和食品飲料。

我們繼續偏好餐飲，并認為九毛九年初至今靚麗的銷售增長與欠佳的股價 表現不太相符，唯一能解釋的是 2022 年底的強勁反彈導致了它相對較高 的估值。我們預計公司在上半年將有可觀的利潤反彈，并會在 7 月份發出 盈利預告。 我們也繼續看好體育用品分銷商，因為它們在銷售復蘇的背景下具有運營 杠桿的潛力，這建基于耐克/阿迪達斯在中國的持續銷售復蘇。滔搏幾周 前發布了差于預期的盈利，但此前股價表現一直領先行業，而我們認為市 場對盈利不及預期的反應過大了。

此外，寶勝的 1 季度凈利潤同比翻了一 番，可見其盈利反彈的潛力。 運動品牌安踏、李寧是龍頭國內品牌，凈利潤增長穩定在 20-25%，雖然落 后于我們選股順序中排名靠前的公司，但行業基本面穩健，包括國家的政 策支持，市民的健康意識一直提高，全民體育、健身參與度的持續上升， 各樣運動如跑步，瑜伽、戶外露營等的日漸普及都會為行業帶來長期穩健 的增長。 我們對恒安等個護家清公司趨向樂觀。鑒于紙巾和衛生巾的成本從 2022 下半年的同比急劇增長逆轉至 2023 上半年的同比下降，我們上調了對個 護家清生產商的偏好（但維達因為大股東有潛在的賣盤計劃所以有較高不 確定因素，我們暫不推薦）。

我們對啤酒商的看好程度略有下降。今年有渠道重開的正面因素，但鑒于 今年消費者對價格的敏感度提升，對啤酒高端化可能有阻礙，另外去年 3 季度的炎熱天氣造成高基數效應，加上啤酒股票已經在上半年表現較好， 我們在下半年的選股順序中略微下調華潤啤酒和百威亞太的位置。 鑒于全球經濟前景疲弱，出口訂單需求疲弱，我們維持對申洲等服裝代工 廠的謹慎態度。 考慮到前四個月飲料的銷售情況令人失望，去年 3 季度炎熱天氣帶來的高 基數以及農夫山泉的高估值，我們對農夫山泉等食品飲料制造商的看法偏 淡。

1)餐飲—消費復常后強勁復蘇

消費復常后全行業錄得強勁復蘇：自經濟重啟以來，整個餐飲業呈現出良好的 復蘇。2023 年 4 月的餐飲業零售額同比增長 44%，比 2019 年 4 月（疫情前） 的水平高出 14%。各種上市的餐廳/咖啡館連鎖店在 4 月份的同店銷售額同比增 長了 40%以上，在 5 月勞動節假期期間增長了 30-40%。 4 月和 5 月數據強勁：按同店銷售額計算（不包括去年上海停業的餐廳），九 毛九旗下的太二品牌同店銷售額同比增長 33%（回到 2019 年水平的 84%）；慫 火鍋同店銷售同比增長 28%。九毛九品牌同店銷售增長31%（回到2019年水平 的 85%）。呷哺呷哺 4 月同店銷售同比增長 44%（回到 2019 年水平的 85%）。

湊湊實現 22%的增長（回到 2019 年水平的 75%）。 在五一勞動節期間，海底撈的翻臺率增加到 5 倍以上（同比增長 40%，春節期 間約為 4 倍）；太二的翻臺率增至 6.3 倍（同比增長 36%），奈雪的同店銷售 在假期期間也上漲了 30% 以上。

九毛九同店銷售的復蘇和持續的新店開張應支持其收入和 利潤的反彈：隨著太二和九毛九的同店銷售額的恢復，九毛九應出現強勁的盈 利反彈。 2023 年五一假期，太二/九毛九/慫三大品牌整體翻臺率分別為 6.3/4.3/5.9倍，同比增長36%/44%/16%，同店銷售額同比增長26%/21%/12% 。 新店開業：九毛九有望實現開 120家太二（中國內地105 家，境外15 家，包括 中國香港、中國澳門和新加坡）以及 25 家慫火鍋的目標?？紤]到市場復蘇， 太二開店的速度并不算太高（ 2022 年開了 100 家），但這樣做是為了 1）在擴 張和確保從業主取得最佳商業條款之間取得適當的平衡，2）儲備管理資源以 進行海外擴張和開拓新品牌慫火鍋。另外，慫火鍋的前景靚麗，開店天花板遙 遠，去年年底只有 25 家，今年年底估計有 50 家左右，但離競爭對手海底撈和 呷哺呷哺的 1000 家以上還有很大差距。

2)體育用品經銷商—利潤強勢反彈的一年

耐克/阿迪達斯的復蘇將為經銷商帶來利潤反彈：體育用品仍然是基本面較為 穩健的消費板塊之一，而我們最擔憂的高庫存已在上半年得到緩和。所有品牌 的庫存最高點都已經過去，而國際品牌的增長正處于拐點。耐克在中國的銷售 額在 1 季度兩年來首次轉正，同比增長 1%，而阿迪達斯的降幅則從去年的 30- 50%大幅收窄至 9%。國際品牌分銷商寶勝和滔搏的表現要好于他們的品牌客 戶，寶勝 1 季度的銷售額增長了 7%，利潤翻了一番，而滔搏 12 月到 2 月的銷 售額下降了 10%左右，但從更具可比性的 1-3 月來看，情況應該是好很多。

我們繼續看好國際品牌經銷商多于國內運動服裝品牌，因為我們預計國際品牌 經銷商寶勝和滔搏將看到強勁的銷售和利潤率反彈，原因是：1）耐克/阿迪達 斯在經歷了兩年的市場份額流失后，在中國的銷售增長有所恢復，并且在去庫 存方面取得重大進展，預計 2023 年中基本完成；2）經銷商庫存內的新產品貢 獻將提升，讓零售折扣減少和毛利率提高；3）銷售復蘇帶來經營杠桿；4）兩 家經銷商還在其品牌組合中增加了中國品牌，例如李寧和特步，這些品牌應能 在2023年帶來貢獻。體育板塊中，我們的投資偏好順序為滔搏，其次是寶勝、 安踏和李寧。

私域流量貢獻增加有望推升利潤率。在過去兩年的疫情中，滔搏和寶勝都發展 出高利潤的全渠道（如泛微店等私域流量），這渠道已經達到相當的貢獻 （>10%的銷售額），因此應該在 2023 年開始對利潤率產生相對明顯的正面貢 獻。具體而言，滔搏的在線銷售在 2023 財年表現強勁，占銷售額 20-30%的低 段。私域流量（微店、小程序、抖音、小紅書）同比增長一倍，預計將發揮越 來越重要的作用。全渠道是寶勝1季度業績的主要增長動力（同比增長41%）， 其中私域流量帶動的銷售額在五一假期期間同比飆升 60%。

滔搏最好的尚未到來：管理層對前景充滿信心，基于五大 因素：1）品牌（耐克繼續表現良好；阿迪達斯正在改善其庫存，并通過新的 運動員/賽事贊助來提升市場地位）；2）產品（增加新庫存和快銷品，如腰旗 橄欖球的球鞋）；3）運營效率（過去幾年成本削減，以及補貨訂單從 0%上升到 30%）；4）市場狀況（經濟重啟）和 5）庫存（80%庫存<6 個月，比上一個 半年度上升 10 個百分點，為減少折扣奠定了基礎）。滔搏預計，在毛利率上 升（零售折扣降低）和經營杠桿的推動下，凈利潤率將擴大。4）滔搏強勁的現金流/股息。

寶勝下行空間有限：鑒于寶勝在上游（母公司裕元）和下 游的合作關系，其對耐克/阿迪達斯的長期戰略價值是毋庸置疑的。寶勝在過 去三年中成功抵御了外部挑戰，專注于削減成本、庫存、關閉較小的門店，實 現渠道多元化（開展高利潤的泛微店渠道，削減低利潤的 B2B 業務）和償還債 務（1 季度末凈債務股本比為 12%，對比 2022 年 1 季度的 42%為低），這使寶 勝的基礎更加穩固。

隨著今年銷售復蘇以及 1 季度錄得強勁利潤率，我們對其 全年利潤率持樂觀態度。利潤率的關鍵在于銷售規模和應季銷售去化率和貢 獻，這對于減少折扣和促進庫存良性循環至關重要。寶勝今年還將恢復選擇性 的銷售點擴張，可能會與安德瑪和特步等新品牌客戶合作（在山東）。 盡管寶勝的銷售仍面臨挑戰，但鑒于其估值較低，下行空間有限。隨著大盤的 復蘇，寶勝的股價最近開始強勁反彈，但其估值仍僅為滔搏的一半。

3)運動服裝品牌—份額增長放緩 國產品牌中，我們偏好安踏多于李寧。

安踏擁有多品牌組合和高增長的戶外品 牌，包括在 1 季度繼續以 75-80%速度增長的 Descente 和可隆品牌以及占 52%股 權的亞瑪芬，旗下包括始祖鳥、所羅門和 Wilson 等的一流國際品牌，覆蓋的體 育細分市場廣泛，產品矩陣強大。加上 FILA 在 1 季度的增長復蘇，以及安踏跑 鞋產品線的加強，我們對安踏總體的長期收入天花板抱有較大的信心。 李寧今年的增長有所放緩，尤其是過去幾年增長亮點的中國李寧品牌。中國李 寧的復興能否成功仍存在不確定性，盡管它對集團銷售額的貢獻僅為個位數。

經過多年的利潤率擴張，李寧的凈利潤率似乎達到了10-20%中段的瓶頸，再加 上銷售增長放緩，我們預計未來利潤增長會相對前幾年為慢。今年李寧管理層 有信心零售流水可以達到 20%左右，但因為其中包括渠道去庫存，所以批發和 收入口徑的增長會較低，指引還是維持在10-20%中段。李寧的跑鞋近年大有進 步，建立起鮮明的產品矩陣（包括飛電、烈駿、赤兔、超輕等的跑鞋系列）， 贏得專業跑者的認同和市場份額的提升。

進地復蘇，在去 庫存方面取得進展，有望在 2023 年中達到健康的渠道庫存。折扣幅度也正在 改善，庫存水平下降。不同的品牌有不同的表現，特步和 361 以雙位數的銷售 額增長成為增長最快的品牌，而安踏和李寧的核心品牌增長較慢，僅為中個位 數的增長，但安踏受益于增長更快的小品牌，例如 FILA（同比增長高個位數） 和戶外品牌 Descente 和 Kolon（同比增長 75-80%）。 2023 年展望：考慮到宏觀環境對消費者影響的不確定性，以及 2023 上半年行 業庫存水平仍然較高，公司的銷售指引普遍溫和，增長率為10-20%。特步爭取 10-20%低段的增長并提升凈利率。李寧希望實現 10-20%中段的增長，保持穩 定的凈利率。安踏目標是安踏和 FILA 品牌銷售額增長超 10%，戶外品牌超 30%，凈利率提升。

4)服裝代工—全球訂單需求疲軟全球宏觀環境未有復蘇跡象，不過訂單反彈可以來的迅猛。

申洲業務涉及全球 運動服裝（占銷售額 75%）和休閑服裝（占銷售額 21%），以及一些內衣（主 要在日本，占銷售額3%）。由于其主要客戶耐克和阿迪達斯正在消化高庫存， 新訂單難免比平時慢，再加上歐美宏觀環境普遍疲軟，受高通脹影響，可自由支配支出減少。

此外，管理層指引 2023 年產能（主要在東南亞）將同比增長 10-15%，加減產 能利用率的變動（去年中國區的產能利用率為80%，東南亞為100%）。然而， 銷售的關鍵決定因素不是產能增長，而是需求（訂單）增長。申洲 1 季度的訂 單同比下降，而 2 季度是否能實現同比正增長仍不確定，因為中國運動服裝市 場的消費復蘇緩慢，而阿迪達斯、特步、安踏等運動服裝品牌也在上半年去庫 存。歐美，由于高通脹，品牌面臨消費者信心疲軟。

利潤率方面，最大的決定因素將是產能利用率。如果申洲的寧波工廠像去年一 樣未達滿產，其毛利率可能繼續承壓。話雖如此，我們認為周期性疲軟已經反 映在股價中，而代工廠的訂單反彈可能會來的很快，因為過往市場（比方說 2020年下半年）曾經試過從砍單快速扭轉至加快單來補貨，導致代工廠突然訂 單激增。 申洲作為全球最大的服裝代工廠，我們預計其增長將超過行業平均水平，因為 在行業整合、制造商日益嚴格的 ESG（環保、社會和管治）標準以及供應鏈多 元化的背景下，加上大型代工廠更有條件向海外擴張，申洲將能夠從較小的同 行中獲得市場份額。鑒于其堅實的基本面和目前較低的估值，我們認為一旦訂 單恢復，申洲股價有望迅速反彈。

5)啤酒–預計銷量回升，但高端化放緩

渠道重開刺激今年銷量強勁反彈，但高端化勢頭將放緩?？紤]到中國的經濟重 啟，我們預計餐廳和夜場渠道的全面重開以及逐步恢復的客流量將刺激今年的 銷量強勁反彈。夜生活和餐廳渠道合計貢獻了百威亞太總銷售額的一半以上。 盡管我們相信啤酒銷量會有靚麗的反彈，但價格的提升可能會相對落后。啤酒 價格段通常分為主流啤酒（4 元以上），次高端啤酒（8 元以上），高端啤酒 （10 元以上）以及超高端啤酒（15 元以上)，但鑒于今年的宏觀不確定性，以 及就業相對困難的年輕人可能會對價格比以前更敏感，影響啤酒的消費升級。

原材料成本下降是推動利潤率提升的另一個因素。大麥、玻璃（瓶子）和鋁的 成本呈下降趨勢，這將有利于啤酒廠的毛利率，特別是考慮到它們在 2022 年 多次提價，而價格將在 2023 年保持不變。 華潤啤酒前景光明，白酒和啤酒驅動雙引擎增長：華潤啤 酒過去在高端化戰略上取得了成功。自 2018 年收購喜力以來，其高利潤產品 （次高端及以上）的銷量占比在 2021 年底增長了約 7 個百分點，達到 17%，并 在 2022 年達到 19%。2023 年，華潤啤酒預計次高端以上的銷量同比將增長超 過 20%（喜力增長超過 30%，雪花純生和勇闖天涯 Super X 力爭增長超過 10%），收入貢獻約為 23-25%。

1-2 月銷售復蘇良好，同比增長為高個位數（銷量增長低/中個位數，平均售價 增長中個位數），從 2022 下半年的同比 3.6%增長加速。華潤啤酒繼續以高利 潤品類豐富其產品組合，包括通過收購金沙酒業增加白酒產品，引入小啤汽等 非酒精飲料，以及將喜力品牌進一步整合到雪花品牌龐大的分銷渠道中，這將 提升華潤啤酒的整體銷售上限、利潤率空間、品牌定位和產品渠道協同效應。 同時，管理層對新收購的白酒業務并沒有太大的期望，預計作為該品類的新人 將需“交學費”，但也定下了宏大的長期計劃，目標在 3 年左右的初始階段實現 100 億元的銷售額（高于 2021 年的 36 億元銷售額）。金沙酒業的毛利率為 63.7%，高于華潤啤酒的33.7%；而金沙的凈利率為36.1%，是華潤啤酒（13%） 的三倍，所以 2023 年并表也會幫助其利潤率提升。啤酒-白酒雙引擎將進一步 提升華潤啤酒的增長潛力。

百威亞太，南韓利潤率回升、中國滲透加深、印度前景向好提 供了可觀的上行空間：在南韓復蘇的背景下，百威在 2022 年取得了不錯的成 績，而在2023年，公司將在其最大的市場中國（占銷售額的70%以上）實現復 蘇，特別是考慮到百威在疫情期間受到了不成比例的影響，因為其對高利潤的 夜生活渠道敝口較大。百威亞太作為高端啤酒的領頭羊，今年會在中國繼續開 拓新城市。

它將擴展到超高端和精釀啤酒品類，這一品類的毛利率為核心和價 值品類的 12.5 倍，是目前高端和超高端品牌毛利率的 6 至 11 倍?！捌【埔酝狻睉?略（如烈酒，能量飲料）也為利潤率增長提供了另一個催化劑。我們還預計， 百威可能會通過并購來豐富其啤酒以外的產品組合。鑒于百威在印度等東南亞 市場的持續強勢，我們對其持續銷售復蘇和利潤率擴張持樂觀態度。此外，百 威在地域擴張、渠道多元化和分銷網絡方面的投資有望在 2023 年獲得回報。

6)食品飲料—人流恢復、成本下降帶動復蘇

經濟重啟將帶動即飲飲料需求提升，雖然方便面需求將下跌。根據 iiMedia 在 2022年的一項調查，包裝飲料主要是為了即時飲用，因為線下銷售占總銷售額 的67%以上。因此，在2023年經濟重啟和人流復蘇帶動下，我們預計即飲飲料 的銷售將復蘇。但是，據國家統計局數據顯示，全國 2023 年 1-4 月的飲料銷售 同比下跌 1%，這表現令人失望。

去年在物流、人流受阻的影響下導致今年大 部分時間的銷售有低基數效應，但 3 季度會因為去年炎熱天氣帶來短暫的高基 數，所以 3 季度的銷售表現成下半年的關鍵。食品方面，方便面在去年減少外 出用餐的情況下需求大升，但在今年消費復常，出外用餐提升的前提下，我們 預計方便面的需求將下降。 食品飲料的成本趨勢繼續往下。商品成本的下降，包括面粉、棕櫚油、PET、 糖和瓦楞纖維板，有利方便面和即飲飲料的利潤率?？傮w而言，2022年的產品 提價將在 2023 年成為額外的毛利率推動力。

農夫山泉（9633 HK/中性）— 在瓶裝水市場維持領先，茶飲市場有上升潛力： 我們看好農夫山泉，因為其在我們覆蓋的公司中擁有最高的凈資產收益率。不 過，不利的一面是，其市盈率估值在同行中也是最貴的。我們認為其股價上漲 空間有限，維持中性評級。我們的目標價基于 2023-24 年平均市盈率 42 倍和 PEG 2.2 倍。

2023 年展望：管理層預計銷售同比增長“雙位數”，但很可能是在 10-20%的低 段，因為推動銷售增長到10-20%的中高段似乎過于激進，并可能會稀釋其生態 系統的盈利能力。由于去年的炎熱天氣，3 季度也會有較高的基數，但這種情 況未必會重演。由于原材料成本（PET、濃縮果汁、糖）持續上漲，預計 2023 年毛利率將與 2022 年的水平相若，而管理層并沒有計劃在 2023 年大幅漲價。 凈利率預計將同比下降至 20-30%的低段（2022 年為 25.6%），原因是 1）今年 經濟重啟下銷售開支增加；及 2）沒有匯兌收益。我們預計，農夫山泉將繼續在茶飲料市場擴大市場份額，同時在瓶裝水市場保 持領先地位。在 PET 成本下降和產品組合改善（茶飲料和功能飲料利潤率高） 下，我們預計公司毛利率將回升，從 2022 年的 57.4%上升到 2023/24 年的 58.1%/59.2%。

7)個護家清—成本壓力減輕

我們認為，與六個月前相比，個護家清行業現正處于更好的位置。在利潤率方 面，原材料價格（木漿、石化材料）開始逆轉，相比于 2022 上半年的同比上 升，2023 上半年呈現明顯的同比下降。紙巾業務的利潤率較低（恒安/維達在 2022 年下半年的經營利潤率為 -2.6%/+1.2%），而較低的原材料價格將有助于 扭虧為盈。 銷售方面，我們對后疫情時代紙巾的需求持謹慎樂觀態度。紙巾分 別占維達、恒安銷售額的 83%、54%。 我們認為，疫情在一定程度上永久改變 了消費者的行為并增加了紙巾的使用，而在經濟重啟，人流出外頻次提升后也 會帶動小包紙巾的需求增加。然而，也存在一種風險，即疫情后消費者對個人 衛生的警惕性降低可能導致紙巾使用量減少。

對于其他類別，衛生巾和紙尿褲 通常是個護家清生產商利潤率較高的部分，但激烈的競爭導致增長放緩，需要 不斷推出創新優質的新產品，以維持銷售和抵御競爭。恒安：恒安在紙巾領域的市場份額正在增加，但盈利微薄， 2022 年的經營利潤率為 1.1%（2022 下半年為-2.6%）。它在衛生巾和紙尿褲等 利潤率較高的類別上表現相對較好，不斷推出新產品，如奇莫和安兒樂（紙尿 褲），以及七度空間升級版系列（衛生巾），但我們預計增速較小。我們預期 5-10% 的銷售復合年增長率，其吸引力落后于其他領先消費品公司。雖然木漿 和石化價格下跌將有利于恒安，但考慮到恒安還有成本較高的存貨需要消化， 2023 年的利潤率改善可能并不顯著。

維達：維達在紙巾高端化領域擁有領導地位，并逐漸增強其 在個護產品的競爭力。木漿價格下跌有利于其利潤率（已經將其納入我們的預 測—2023 年毛利率將同比上升 4.8 個百分點至 33.0%）。但是，其控股股東的 潛在拋售是股價懸而未決的問題，在我們變得更加樂觀之前需要得到解決。因 此，我們維持對維達的中性評級?？毓晒蓶|的潛在股權減持可能對品牌授權造成干擾：控股股東 Essity 早前宣布 對其持有的維達 51.59%的股份進行戰略評估，而其中一個潛在結果是減持維達 的股份，我們認為這會對維達的股價造成負面的陰霾。

維達的業務與 Essity 的 品牌授權組合密切相關，其中包括 Tempo 等高端品牌。 2023 年 1 季度，高端 品牌占維達銷售額的 43%，同比提升了 5-6 個百分點。Tempo 品牌占維達紙巾銷售額的 12%以上，2022 年在中國內地的同比增長超過 20%。維達與 Essity 的 免傭金協議也將在2025 年1季度左右到期，并將進行續約談判，我們認為長期 投資者在投資前會想先對這些重要的商業和股權問題得到更肯定的答案，所以 這懸而未決的問題會對維達的股價造成陰霾。另一方面，如果 Essity 對維達的 戰略評估完結并決定不會改變現有的股權和商業安排，那么將對維達的股價產 生正面作用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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