姜超：轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

（原標題：轉(zhuǎn)債估值的歷史分析 ——可轉(zhuǎn)債投資手冊之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波））

轉(zhuǎn)債估值的歷史分析——可轉(zhuǎn)債投資手冊之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波）

摘 要

股市牛熊對應的轉(zhuǎn)債估值

股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價率變動。轉(zhuǎn)債的平價和轉(zhuǎn)股溢價率大體呈現(xiàn)反向變動，牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動上漲，大量個券觸發(fā)贖回，轉(zhuǎn)股溢價率整體保持在低位。熊市中股市大幅下跌，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，溢價率大幅上行。震蕩市中轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值支撐，隨著轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。

股市牛熊中的YTM變動。純債YTM與轉(zhuǎn)債價格的走勢也基本呈反向變動。牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升，個券股性增強、債性減弱，YTM均值大幅下滑。熊市中轉(zhuǎn)債依靠債底支撐，市場整體下跌，個券債性增強、股性減弱，YTM均值抬升。震蕩市中，轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值分別支撐，YTM跟隨轉(zhuǎn)債價格震蕩。

不同平價對應的轉(zhuǎn)債估值情況

不同平價的轉(zhuǎn)債該用何種估值指標？對于中高平價的轉(zhuǎn)債，其股性往往較強，投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益，估值指標要用轉(zhuǎn)股溢價率。而對于低平價個券，其股性較差、債性較強，觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益，估值指標要用純債YTM。

不同平價轉(zhuǎn)債的估值情況分析。我們將轉(zhuǎn)債按平價水平劃分為四檔：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債，重點分析轉(zhuǎn)股溢價率；對于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債，重點分析YTM。

相比歷史均值，目前估值水平不高。目前的轉(zhuǎn)股溢價率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中平價90-110元的轉(zhuǎn)股溢價率（17.4%）小于歷史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%）。其中平價70元以下的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。

本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

目前轉(zhuǎn)債估值相比上一輪震蕩市（12-14年）明顯偏高。經(jīng)統(tǒng)計，目前的平價水平與12-14年相當，但轉(zhuǎn)股溢價率，尤其是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價個券的YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的估值水平均高于12-14年。

為何12-14年轉(zhuǎn)債估值較低？首先是市場存量規(guī)模不同，12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模明顯高于現(xiàn)在。其次是與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關，12-14年的震蕩市中創(chuàng)業(yè)板大漲，周期、金融等行業(yè)下跌，板塊分化嚴重。周期等行業(yè)個券平價較低，YTM顯著偏高。而TMT等行業(yè)的正股漲幅較大，轉(zhuǎn)股溢價率明顯壓縮。因此，行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化，導致轉(zhuǎn)債個券股性估值和債性估值的雙向壓縮。

本輪轉(zhuǎn)債估值壓縮程度將如何？信用申購新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場發(fā)行節(jié)奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨。但我們認為壓縮的幅度有限，大概率不會達到12-14年的水平。主要是本輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債個券的分化程度不高，平價基本在70-120元以內(nèi)，低平價券的債性不足，中高平價券的股性也不強。未來估值的壓縮過程應該長期而緩慢的，整體空間有限。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調(diào)整風險。

1. 股市牛熊對應的轉(zhuǎn)債估值

1.1轉(zhuǎn)債估值指標簡介

可轉(zhuǎn)債作為一種含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的債券，給予持有者在未來一定轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以以固定轉(zhuǎn)股價購買公司股票的權(quán)利，因此轉(zhuǎn)債同時具有債性和股性的特點，其估值指標也有兩類：股性估值——轉(zhuǎn)股溢價率，債性估值——純債溢價率和純債到期收益率（YTM）。下面先簡要介紹一下兩組估值指標的含義和計算方式。

首先，轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債價格－轉(zhuǎn)股價值）／轉(zhuǎn)股價值，其中轉(zhuǎn)股價值又叫做平價水平，指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有價格轉(zhuǎn)股后的價值，即100×股價／轉(zhuǎn)股價格。而轉(zhuǎn)債溢價率=（轉(zhuǎn)債價格－純債價值）／純債價值，其中純債價值指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有票息和無風險收益貼現(xiàn)的當期價值。因此可以看出，轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率分別指轉(zhuǎn)債價格相比其轉(zhuǎn)股價值、純債價值的溢價情況。

進一步的，由于純債溢價率要假定市場無風險收益情況，在計算時可能存在一定偏差，因此還可以采用純債到期收益率（YTM）來作為債性估值的指標。該指標是指按轉(zhuǎn)債現(xiàn)有價格和票息，計算出的到期收益率情況，能夠比較直觀的衡量轉(zhuǎn)債的債性強弱。因此，本文選擇轉(zhuǎn)股溢價率作為股性估值指標，YTM作為債性估值的指標。

1.2股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價率變動

目前轉(zhuǎn)債市場適用法規(guī)為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（當然此后辦法有所修改，但轉(zhuǎn)債整體監(jiān)管框架延續(xù)），06年5月至今的股票市場經(jīng)歷過3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。根據(jù)股市的不同階段表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)也有所不同，但總體來看，轉(zhuǎn)債的平價和轉(zhuǎn)股溢價率大體呈現(xiàn)反向的變動趨勢。根據(jù)我們的統(tǒng)計，06年至今轉(zhuǎn)債的平價均值為106.05元，轉(zhuǎn)股溢價率均值為32.57%。

1）股市進入牛市：轉(zhuǎn)債由正股推動上漲，即轉(zhuǎn)債平價大幅上行帶動轉(zhuǎn)債價格走高；隨著轉(zhuǎn)股價值接近130元，大量個券觸發(fā)贖回。轉(zhuǎn)股溢價率整體保持在低位。轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小、約為410億元，平均溢價率為25%，轉(zhuǎn)債平均價格高達137元。

2）股市進入熊市：股市大幅下跌，轉(zhuǎn)債價格跟隨下跌，但由于前期轉(zhuǎn)債紛紛贖回、轉(zhuǎn)債存量稀少，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，使得溢價率大幅上行。轉(zhuǎn)債規(guī)模在460億元左右，平均溢價率在44%的高位，加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價率為41%，轉(zhuǎn)債平均價格為129元，平價為105元。

3）震蕩市中：轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值支撐。隨著轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。06年至今的三輪震蕩市中，上市轉(zhuǎn)債規(guī)模在900億元左右，平均溢價率為36%，高于牛市的估值水平，但低于熊市。轉(zhuǎn)債平均價格為117元，平價為92元。

1.3股市牛熊中的純債YTM變動

純債YTM均值與轉(zhuǎn)債市場的走勢也基本呈反向變動。具體來看，06年至今轉(zhuǎn)債的平均YTM為-3.32%。其中在牛市中，轉(zhuǎn)債由正股推動上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升，個券股性增強、債性減弱，YTM均值大幅下滑，牛市平均YTM僅為-7.64%。而在熊市中，轉(zhuǎn)債依靠債底支撐，市場整體下跌，個券債性增強、股性減弱，YTM均值抬升，熊市平均YTM為-3.28%。

最后，在震蕩市中，轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值分別支撐，YTM跟隨轉(zhuǎn)債指數(shù)震蕩。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果來看，三輪震蕩市純債YTM高達-1.12%，高于熊市均值。主要原因是12-14年的震蕩市中轉(zhuǎn)債YTM較高，同時震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模整體較高（平均900億），對估值也有一定的壓縮效果。

2.不同平價對應的轉(zhuǎn)債估值情況

2.1不同平價的轉(zhuǎn)債估值該用哪種指標？

我們認為，轉(zhuǎn)債個券平價水平的不同，對應的估值指標也應該有所不同。轉(zhuǎn)債作為一個股債結(jié)合的品種，投資收益主要來源于股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益，因此股性估值提供的是收益上限。而債性估值主要是約束轉(zhuǎn)債的投資風險，為投資風險提供債底保護，因此股性和債性分別代表了轉(zhuǎn)債的收益和風險。

對于中高平價的轉(zhuǎn)債來說，其股性往往較強，投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益，因此轉(zhuǎn)股溢價率能夠很好的衡量轉(zhuǎn)債的估值水平和跟漲能力。而對于低平價個券來說，其股性較差、債性較強，觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益，轉(zhuǎn)股收益只是附加的期權(quán)效果。

因此我們認為，對于中高平價的轉(zhuǎn)債個券，其股性估值，即轉(zhuǎn)股溢價率是較為合理的估值指標。而對于低平價的轉(zhuǎn)債個券，其債性估值，即純債YTM是較為合理的估值指標。下面我們就對不同平價轉(zhuǎn)債個券的估值情況，分別進行比較和分析。

2.2不同平價轉(zhuǎn)債的估值情況分析

我們按照轉(zhuǎn)債個券的平價水平將其劃分為四檔，分別是平價在70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債個券，我們重點分析其轉(zhuǎn)股溢價率情況；而對于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債個券，我們重點分析其YTM的情況。

1）轉(zhuǎn)股溢價率分析。整體上平價水平的高低與轉(zhuǎn)股溢價率成反比。經(jīng)統(tǒng)計，自06年以來，90-110元平價水平對應的轉(zhuǎn)股溢價率均值為20%，目前（17年9月29日）為17.4%；而110元以上平價對應的轉(zhuǎn)股溢價率均值為5.6%，目前為7.2%。

2）純債YTM分析。同樣的，轉(zhuǎn)債平價水平與純債的YTM基本成反比。經(jīng)統(tǒng)計，06年以來，70元以下平價水平對應的YTM均值為1.69%，目前（17年9月29日）為2.31%；70-90元平價對應的YTM均值為-0.15%，目前為1.1%。

2.3相比歷史均值，目前估值水平不高

綜上，按照低平價轉(zhuǎn)債估值看YTM，中高平價轉(zhuǎn)債估值看轉(zhuǎn)股溢價率的規(guī)律，目前轉(zhuǎn)債的估值水平并不高。具體來說，目前時點上（17年9月29日）轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中90-110元平價的轉(zhuǎn)股溢價率（17.4%）小于歷史均值（20%），而110元以上平價的轉(zhuǎn)股溢價率（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。

而目前轉(zhuǎn)債的平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%），其中70元以下平價對應的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元平價對應的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。因此，目前轉(zhuǎn)債市場的估值水平，相比于歷史均值并不高，基本處于合理區(qū)間。

3.本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

3.1為何選取12-14年的震蕩市？

進一步的，由于牛、熊和震蕩市中，股市的整體表現(xiàn)差異較大，為了能夠準確把握目前轉(zhuǎn)債市場的估值情況，我們選取歷史上與目前形勢相似的時間段，來進行進一步的分析和比較。這里選取的是2012年的1月到2014年7月，一方面是當時的股市和現(xiàn)在一樣，均處于震蕩市中；另一方面，當時轉(zhuǎn)債市場的平價水平，估值水平與現(xiàn)在也較為接近，具有可比性。

3.2兩輪震蕩市轉(zhuǎn)債估值的比較

首先，12年1月至14年7月間，轉(zhuǎn)債市場的平價均值為87.9元，轉(zhuǎn)股溢價率均值為29.3%，YTM均值為1.2%；而16年2月至今，轉(zhuǎn)債市場的平價均值為86.2元，轉(zhuǎn)股溢價率均值為38.9%,YTM均值為-1.1%。截至目前（9月29日），平價均值為85.6元、轉(zhuǎn)股溢價率均值為34.4%，YTM均值為0.36%。可以看出，目前的平價水平與上一輪震蕩市相差不大，但轉(zhuǎn)股溢價率略高，YTM顯著較低，轉(zhuǎn)債估值整體偏高。

其次，我們比較了不同平價水平下轉(zhuǎn)債的估值情況。具體來看，平價在90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債，在12年1月至14年7月間的轉(zhuǎn)股溢價率均值分別為10.1%和2.7%，16年2月至今的轉(zhuǎn)股溢價率均值分別為20.7%和7.9%。而截至目前（17年9月29日），90-110元和110元以上平價對應的轉(zhuǎn)股溢價率為17.4%和7.2%。相比之下，目前中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率顯著偏高。

最后，我們進一步比較了震蕩市中，低平價轉(zhuǎn)債個券的到期收益率（YTM）情況。經(jīng)計算，平價在70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債，在12年1月至14年7月間的YTM均值高達3.98%和2.37%，16年2月至今的YTM均值為1.09%和-0.69%。而截至目前（17年9月29日）則為2.31%和1.1%。相比之下，目前低平價個券的YTM顯著低于上一輪震蕩市的水平，估值偏高，債底保護不足。

3.3為何12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債估值較低？

與12-14年的震蕩市相比，目前的轉(zhuǎn)股溢價率，尤其是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價個券，YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市估值水平均高于上一輪，那么產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因何在？

我們認為原因主要有兩點：首先是市場存量規(guī)模不同，12-14年的震蕩市中，轉(zhuǎn)債市場的存量規(guī)模始終在1000億以上，并且逐漸擴容，最高達到近1700億；而16年至今的這輪震蕩市中，市場存量由最初的400億左右逐漸增長到1000億左右，整體存量水平明顯低于12-14年。由于轉(zhuǎn)債供給的增加會導致估值出現(xiàn)壓縮，因此存量規(guī)模較高的12-14年，估值水平也相對較低。

另一個原因則與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關。在12-14年的震蕩市中，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股大幅上漲，而相對的，產(chǎn)能過剩的周期、金融等行業(yè)則普遍下跌，并且出現(xiàn)大規(guī)模破凈，板塊之間的表現(xiàn)分化嚴重。而轉(zhuǎn)債市場中有大量的周期行業(yè)個券，這部分個券的平價較低，債性較強，YTM顯著偏高。導致低平價個券的估值相對較低。

相反的，當時轉(zhuǎn)債市場中的部分成長性行業(yè)的個券，如計算機、電子、醫(yī)藥等，正股漲幅較大，平價整體較高，轉(zhuǎn)股溢價率明顯壓縮，整體“股性”較強。因此，行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化，導致低平價個券偏向“強債性”，高平價個券偏向“強股性”，不同平價的個券出現(xiàn)股性估值和債性估值的雙向壓縮。

3.4本輪估值壓縮的程度將如何？

參考上一輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的整體表現(xiàn)，目前轉(zhuǎn)債市場的走勢將會如何？首先可以肯定的是，信用申購新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場發(fā)行節(jié)奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨。目前市場的存量在1000億左右，低于12-14年的規(guī)模；而整體的估值水平，不論是股性估值還是債性估值，也高于12-14年。因此，未來隨著存量規(guī)模的逐漸增加，整體的估值水平將逐漸壓縮。

那么本輪估值壓縮的程度如何？會壓縮至12-14年的水平嗎？我們認為此次估值壓縮的幅度整體有限，大概率不會達到12-14年的水平。究其原因，主要是本輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債個券的分化程度不高。雖然今年以來，周期、金融等行業(yè)普遍表現(xiàn)較好，TMT等行業(yè)表現(xiàn)一般。但具體到轉(zhuǎn)債個券來看，分化并不嚴重。個券的平價水平基本在70-120以內(nèi)，低平價券的債性不足，中高平價券的股性也不強。

與12-14年的轉(zhuǎn)股溢價率（29.3%）相比，目前轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價率（34.4%）并沒有高出很多，只是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率顯著偏高。同時由于12-14年中，金融、產(chǎn)能過剩的周期等行業(yè)個股紛紛破凈，平價大跌，YTM顯著較高。而目前來看，市場不大可能會出現(xiàn)大幅下跌，個券估值很難達到12-14年的水平。估值的壓縮過程應該長期而緩慢的，整體空間有限。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調(diào)整風險。

關鍵詞： 估值 市場 姜超