問：2018 年，隨著特朗普政府發起的 1.0 貿易戰，在中國活躍的美元基金開始放緩投資步伐，而 2023 年 8 月拜登簽署第 14105 號行政令后，美元基金在中國科創領域的投資更是陷入幾乎停滯的狀態。

因此，從 2019 年開始，人民幣基金逐漸興起，尤其是政府引導基金進入大規模擴張時期，能否詳細聊聊您對這個階段的觀察？

璽承答：美元基金退出，人民幣基金替代，這幾年下來有得有失。這個過渡階段，對于中國的 LP（有限合伙人）和 GP（普通合伙人）來說，可以說是一場艱難的凜冬時節。

募資方面，2021 年達到最高峰，募資規模達 2.21 萬億元，同比上升 84.5%，新募基金數近 7000 支，同比上升 100.7%，此后便持續呈下降趨勢，直至 2024 年。2024 年當年募資金額 1.44 萬億元，募集基金數 3981 支，相較于 2021 年的峰值，分別下滑了 34.8% 和 57.4%。

投資方面，這三年一級市場投資數量從 2020 年的 1.1 萬起下降到 2023 年的 7100 起，下降幅度 35.5%；投資金額同期從 1.5 萬億元下降到不到 5000 億元，下降幅度 66.7%。

退出方面同樣收縮嚴重，到 2024 年上半年，中企 IPO 數量 82 家，同比下降 62.4%，相比 2021 年則下降了 87%。IPO 市場持續收縮，其中 55 家上市中企獲得 VC/PE 支持，第一季度和第二季度分別為 29 家和 26 家，總量環比分別下降 60.4% 和 57%。境外方面，2024 年上半年共有 20 家 VC/PE 支持的中企實現 IPO。

所以，你剛才說這一輪是中國一級市場投資的凜冬時節，確實如此。

問：聽到您剛才給出的數據，我覺得比房地產行業還要冷清。聽說您專門研究了這段時間取得突破的科創基金，能否和我們聊聊在凜冬時節實現突破的管理人都有哪些特征？

答：確實，就像每一輪行業周期一樣，這一輪周期雖然是國內外多重因素疊加導致的谷底階段，但在此期間，仍有不少投資機構在 2025 年兌現了豐厚收益，主要分為四類：

收獲最大的當屬國家戰略基金。這類基金由國家層面發起，不僅帶動了眾多國家亟需突破的產業領域內科創企業快速發展，還吸引了大量優質人才加入，這是國家戰略基金最大的收獲。國家戰略基金的首要任務并非追求財務收益，而是集中力量突破科技瓶頸，彰顯國家戰略產業意圖。它們資金體量龐大、投資周期長，不計成本地持續投入，因此近年來在 “卡脖子” 領域的突破效應十分顯著，但該模式不屬于市場化行為，且難以復制。

近期備受追捧的是深潛型投資機構。這類機構通常由特定產業的資深人士發起，在行業技術、人脈資源等方面有著深厚積累。無論市場熱點如何更迭，只要所屬行業的核心需求存在，在行業爆發時便能成為贏家。例如十幾年前就專注投資硬科技的極少數基金，不過這種模式下，項目退出時間極具不確定性，可能長達十幾年都難以實現退出。盡管最終有望成為行業佼佼者，但機構也需要承擔高額的長期持有成本。

今年杭州 6 小龍爆火之后，企業風投（即 CVC 投資）開始受到廣泛關注。這類投資機構的核心特征是依托母公司資源，追求戰略協同效應而非單純的財務回報，其激勵機制受母公司制度約束，投資方向主要集中在與母公司行業關聯度高的項目，退出時會優先考慮收購被投企業。在科創投資領域，CVC 具備獨到的產業敏感度，近年來 75% 的硬科技獨角獸企業背后都有 CVC 的身影，杭州 6 小龍中更是有 5 家獲得過 CVC 投資。但問題在于，并非所有企業都有能力發起 CVC，也并非所有企業都能做好 CVC，許多上市公司的 CVC 業務表現平平。

還有一類是表現亮眼的地方政府基金。例如在業績方面獨占鰲頭的深創投，自 1999 年成立以來，始終保持著年均 36% 的出色 IRR（內部收益率）；而 2015 年成立的合肥政府引導基金，通過引入制造產業集群的模式，不僅斬獲了豐厚回報，還實現了顯著的產業效應，一戰成名。深創投是優秀專業財務投資者的代表，合肥產投則是招商引資模式的典范，二者分別代表了地方政府基金的兩條發展路徑。目前大部分政府基金都在效仿合肥產投的路線，但也有部分政府基金逐漸醒悟，開始向具備更強項目投資和運營實力的專業性基金轉型。

問：您在 2019 年底暫停了投資業務，去攻讀經濟學博士學位和斯坦福大學的博士后，為何在今年又重啟科創投資業務呢？

答：2019 年底，我察覺到市場風險已經積累到一定程度，但不確定風險會以何種形式暴露。因此在完成最后一筆兌付、實現 100% 兌付后，我們選擇暫停業務，在安全區觀察市場動態。沒想到 6 天后新冠疫情就爆發了，而且持續了這么久。

對于投資而言，暫停是一種常態。

因為投資需要對未知保持敬畏，這種敬畏讓我們擁有了理性選擇的空間，也帶來了好運。

我們是今年 7 月重啟科創投資業務的，從 2025 年第三季度的市場情況來看，驗證了我們啟動業務時對宏觀經濟和行業趨勢的預判。

根據清科研究的數據，2025 年前三季度，新募集基金數量和規模分別達到 3501 支、1.16 萬億元，同比分別上升 18.3% 和 8%。政府投資基金、地方國資平臺、險資、AIC（政府投資引導基金管理機構）成為活躍出資方；

投資方面，前三季度共發生 8295 起投資，披露金額 5407.3 億元，同比分別上升 19.8% 和 9%。從行業來看，硬科技領域備受市場關注，尤其是人工智能、GPU、智能制造等細分賽道。

退出方面，在并購市場回暖的帶動下，被投企業退出案例同比有所增加。據統計，前三季度共發生 2029 筆退出案例，其中 IPO 案例 1002 筆，同比上升 37.8%；并購退出案例 352 筆，同比上升 84.3%。本輪科創投資的復蘇，疊加了中國科技突破、A 股市場出清并轉向投資市場、港股 IPO 渠道暢通、美聯儲降息等多重主客觀因素，具有長期牽引效應。

目前來看，科創投資已經進入復蘇期，這說明我們此次對時間窗口的把握，和以往一樣精準。

問：即便進入復蘇階段，市場仍可能面臨 “乍暖還寒” 的特定障礙，能否請杜雨總詳細聊聊璽承資管如何看待并應對科創投資領域的這些障礙？

答：璽承重啟業務后，立即開展了上述行業分析。通過對近年在科創投資領域表現突出的機構進行研究，我們認為，璽承能在該領域立足并實現突破，核心在于自身的資源優勢、稟賦優勢，以及當前科創行業的市場需求。

作為基金管理人，璽承與其他機構相比，除了憑借在金融領域的長期深耕，積累了扎實的金融紀律、豐富的執行經驗以及敏銳的行業和政策洞察力之外，還具備一些獨特的差異化優勢和稟賦。

首先，與很多管理人偏好的賠率策略、規模策略不同，璽承更傾向于勝率策略。賠率策略的典型做法，比如 “投賽道”，本質上是用1-2 個高倍率的成功投資，覆蓋其余 98 個失敗投資。這種重投入的策略更適合國家戰略基金，而非我們這類堅持勝率策略的基金。此外，我們也不認同 “投資就是投人” 的說法。從概率角度來看，一個人如果前兩次創業成功，第三次創業失敗的概率遠大于成功，除非是巴菲特或段永平這樣的極少數人，但這更多依靠的是運氣，而非普遍規律。

堅持勝率策略，既是我們的主動選擇，也是基于自身稟賦的必然結果。創始人擁有在國泰君安的從業經歷、戰略咨詢經驗，以及經濟學博士的研究與實踐背景，這讓璽承成為少數同時具備從宏觀切入、微觀剖析，并在中觀層面驗證能力的高配投研實力機構。強大的投研能力，讓我們更專注于 “好、快、狠、準” 的小而美基金模式，而非賠率策略和規模策略。這顯然更契合我們合作的超高凈值 LP 和機構 LP 的投資偏好。

璽承的高配投研能力，不僅體現在資產管理人中少有的 “經濟學博士 + 知名戰略咨詢” 的團隊配置上，還擁有自主研發的獨立宏觀經濟學模型。宏觀經濟研究對提高投資成功率意義重大，其中最關鍵的一點是，所有當下的投資，退出都發生在未來 —— 短則 2-3 年，中期 5-7 年，長期 10 年以上甚至跨越家族代際。而退出時的宏觀經濟狀況，會對任何項目的退出產生重大影響。

因此，璽承對所有投資項目，不僅具備金融領域的豐富經驗，掌握在復雜環境中針對復雜目標找到正確路徑并加以控制的方法論，還擁有高度專業的宏觀趨勢研究作為支撐。這些稟賦將為我們的投資人和被投企業，規劃并實現更高的投資成功率。

第三，璽承具備固收加浮動資產的多資產管理經驗和能力：擁有超過 200 億元的固收投資成功經驗，以及超過 15 億元的股權投資成功經驗。這些經驗讓璽承能夠對保本保息產品、勝率策略項目、賠率策略項目等多類資產，進行橫向和縱向的動態甄選，并做好風險控制、投后管理以及妥善退出工作，同時還具備操盤 FOF 基金（基金中基金）和家族辦公室等跨品類多資產的主動管理能力。

第四，璽承的團隊配置融合了券商與產業戰投的優勢力量。我們的投資團隊不僅有來自排名前三的國際化券商的人才，熟悉券商全流程資本運營業務；還有來自知名上市公司的優秀戰投經理，深諳企業產業投資的境內外操作流程。這使得璽承具備了投資業務全流程、券商系全業務的綜合服務能力。

第五，璽承始終堅持穩定可靠的信息披露原則，做到真實、及時、透明。我們認為，信息披露不僅是道德問題，更是關乎業務成敗的現實問題，是成功必備的自律準則。基于對自身的清醒認知，璽承自成立以來，在信息披露方面一直保持著最佳評價和優良傳統。

問：我認為您所說的 “從自身稟賦出發提高成功率”，不僅是基金管理人成功的基石，幾乎也是所有行業通用的成功法則。那么，璽承資管是如何運用這些稟賦的呢？

答：我們首先提出并踐行了一種獨有的創新投資模式，旨在實現科創投資領域更安全、更透明的投資，同時在收益率、存續期、成功率方面實現突破。我們認為，與客戶（企業 / 滿足一定資質的個人）共同成立投資體，是解決上述問題的關鍵。這種投資體我們稱為 PFI 模式，即產業（Industry）、融資（Financing）、投資（Investment）一體模式的簡稱。PFI 模式的靈感，正是來源于我們此前提到的、在本輪科創凜冬中實現突破的 CVC 模式。

問：原來如此，能否詳細聊聊 PFI 模式和 CVC 之間的關系？

答：CVC 通常翻譯為企業風投，而 PFI 是英文產業（Industry）、融資（Financing）、投資（Investment）的首字母縮寫。它是璽承資管在 CVC 模式的基礎上，結合自身稟賦打造的 “產業金融 + 宏觀研究支撐 + 戰略咨詢優化” 四輪驅動的產融投一體化模式。

璽承 PFI 模式為更廣泛的合作者，提供了一套 “產、融、投” 一體化的綜合解決方案。作為基石投資人，合作者不僅可以與璽承共同參與投資決策、分享投資收益，還能獲得普通創投基金不具備的獨到優勢：

1. 戰略雷達：實時掃描前沿科技與行業趨勢，助力企業賦予更多高科技屬性，同時獲得反向賦能的能力；

2. 創新引擎：助力企業布局第二、第三增長曲線，這一點對于傳統行業企業尤為重要；

3. 轉型杠桿：以資本撬動產業升級（基石投資人出資比例約為 20%-50%，可撬動 2-5 倍的投資杠桿）；

4. 財富方舟：將當下的安全資產，轉化為未來的核心競爭護城河。

問：聽起來確實如您所說，非常契合當前眾多企業希望進入科創投資領域的市場需求。那么，哪些企業更適合與璽承合作搭建產融投一體化平臺呢？

答：合作客戶的行業原則上沒有限制，但我們認為以下幾類客戶通常更適配 PFI 模式：例如，曾經營收規模或利潤表現優異，但目前業績開始下滑，希望搭乘科創紅利快車實現轉型的傳統制造業、服務業、貿易類等企業主；或是當前處于高利潤賽道，希望通過安全杠桿擴大業務規模的新興企業；還有那些當前利潤和營收表現良好，但所屬行業生命周期較短、波動較大，希望將當下的紅利轉化為未來長期優質資產的企業。

當然，除了行業屬性之外，客戶的風險偏好也需偏向穩健，且認同勝率策略，這樣才能與璽承保持同頻，確保合作順利推進。

此外，考慮到運營成本和效率，每個 PFI 項目的規模一般在 1 - 5 億元人民幣（或等值外幣），基石 LP 的出資比例約為 20%-50%，因此基石 LP 的出資額大約在 3000 萬元 - 1 億元之間。

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