探路者：戶外及露營(yíng)行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng) 行業(yè)龍頭有望充分受益

短期來(lái)看，探路者22Q1受制于公司天津疫情影響發(fā)貨，Q1戶外裝備僅在兩位數(shù)增長(zhǎng)，但自Q2起開(kāi)始體現(xiàn)高增長(zhǎng)：我們認(rèn)為戶外及露營(yíng)行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，探路者作為行業(yè)龍頭有望充分受益，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，公司近期銷(xiāo)售額大幅增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，鞋服主業(yè)疫情后有望重啟開(kāi)店，疊加店效+折扣存提升空間。此外公司收購(gòu)北京芯能60%股權(quán)有望打造第二增長(zhǎng)曲線，北京芯能承諾2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于0元/8597.45萬(wàn)元/1.72億元，我們認(rèn)為，北京芯能具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)且公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃清晰，隨著下游高景氣驅(qū)動(dòng)芯片釋放，有助于公司消化新增產(chǎn)能、增強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)可能。預(yù)計(jì)2022/23/24年收入分別為15.4/20.51/26.17億元，歸母凈利分別為0.74/1.74/2.57億元，EPS分別為0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盤(pán)價(jià)8.14元對(duì)應(yīng)PE分別為33/14/9X，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

露營(yíng)業(yè)務(wù)：Q2進(jìn)入高增長(zhǎng)期，登山帳、吊床為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)

我們分析，公司優(yōu)勢(shì)在于：(1)品牌優(yōu)勢(shì)，探路者以帳篷起家，雖然上市后聚焦于鞋服發(fā)展，但始終保有帳篷品類(lèi)，專業(yè)登山帳和吊床具備口碑優(yōu)勢(shì);(2)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，目前市場(chǎng)上除牧高笛具備自有產(chǎn)能之外，大部分公司依托外協(xié)，而探路者具備自產(chǎn)產(chǎn)能，并和核心供應(yīng)商保持了緊密合作。(3)設(shè)計(jì)方面，公司推出高端多人棉布材質(zhì)帳篷、精致露營(yíng)輕量級(jí)帳篷、休閑露營(yíng)及親子帳等。2022年推出和TEENIEWEENIE聯(lián)名的露營(yíng)產(chǎn)品以及與著名動(dòng)漫IP哆啦A夢(mèng)聯(lián)名的露營(yíng)產(chǎn)品，目前已有定價(jià)5900元的精致露營(yíng)帳篷，其他裝備產(chǎn)品包括：天幕、鋁合金折疊桌、蛋卷桌、月亮椅、折疊床、睡袋、炊具等、打造精致露營(yíng)場(chǎng)景。(4)營(yíng)銷(xiāo)方面，公司今年加大了宣傳推廣，總經(jīng)理參與了央視財(cái)經(jīng)《對(duì)話》欄目的露營(yíng)專題。

戶外鞋服業(yè)務(wù)：沖鋒衣市占率領(lǐng)先，店效仍有提升空間

我們分析，公司在戶外鞋服領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)在于：(1)沖鋒衣市占率領(lǐng)先。(2)公司TIEF面料壁壘較高、贊助南極科考團(tuán)隊(duì)，國(guó)家級(jí)背書(shū)彰顯科技優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)。我們分析，公司未來(lái)空間在于：(1)渠道擴(kuò)張：2021年公司總門(mén)店數(shù)786家，其中直營(yíng)/加盟179/607家，同比減少213家，公司關(guān)店整合接近尾聲，預(yù)計(jì)疫情恢復(fù)后有望重啟開(kāi)店。(2)店效仍有提升空間，目前公司店效僅在100萬(wàn)元左右水平，相較服裝同行仍有較大提升空間。(3)終端折扣改善有望貢獻(xiàn)毛利率提升，近些年終端打折已有好轉(zhuǎn)，從5折提升到7折左右。中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)標(biāo)哥倫比亞、NORTHFACE、始祖鳥(niǎo)15-20億元規(guī)模，仍有提升空間。

MiniLED業(yè)務(wù)：AM驅(qū)動(dòng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)具備壁壘，未來(lái)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

北京芯能在PKG產(chǎn)品上，計(jì)劃建5條PKG產(chǎn)品線，預(yù)期于2023年6月底全面投產(chǎn)，2024年滿產(chǎn)，滿產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)IndoorPKG/OutdoorPKG產(chǎn)品年產(chǎn)能分別為2.86億個(gè)/年、4.29億個(gè)/年。同時(shí)北京芯能做出業(yè)績(jī)承諾，2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于0元/8597.45萬(wàn)元/1.72億元。我們認(rèn)為，北京芯能具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)且公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃清晰，隨著下游高景氣驅(qū)動(dòng)芯片釋放，有助于公司消化新增產(chǎn)能、增強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展的不確定性，收購(gòu)進(jìn)展不確定性，收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不確定性，露營(yíng)可持續(xù)性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 探路者戶外露營(yíng)行業(yè)增長(zhǎng) 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 沖鋒衣市占率 戶外鞋服業(yè)務(wù)