拼多多的硬傷

國慶長假的尾巴，拼多多連續反彈，三個交易日累計漲幅近8%，10月9日（北京時間）其股價收于96.22美元/股，市值1206億美元。

不過，這仍較年內最高點蒸發過半。

要知道，拼多多當前已是國內年度活躍用戶最多的電商平臺，月活甚至超過了大熱的短視頻平臺。此外，今年上半年發布的兩季財報中，拼多多依然是國內電商平臺中唯一一家保持著三位數營收增速的。

然而上述優勢均未能增加拼多多的抗跌能力，市場到底在擔心什么？拼多多真正的硬傷在哪？

無奈“變重”

“流量”是數字經濟時代最核心的資產，圍繞流量打造的新經濟平臺更是資本市場上的香餑餑。

在當今全球市值最大的十家公司中，有超過六家為輕資產的互聯網平臺，這些公司資產負債表上的共性是：流動資產遠高于非流動資產。

投資者喜歡輕資產的平臺型公司，并對這些公司任何“變重”的動作格外謹慎。畢竟資產的增加一方面會攤薄凈資產收益率，此外還大概率會“浪費”掉原本要分給股東的錢。

拼多多卻逆資本市場的喜好而行。

去年8月末，拼多多以小程序方式上線“多多買菜”業務，此后不久便將其置于拼多多APP“百億補貼”入口上面，確立最高優先級。

拼多多今年二季度電話會議顯示，截至上半年，“多多買菜”已入駐全國超過300座城市，有超過1200萬農民為其提供采購服務。

“多多買菜”爆發式的增長離不開拼多多的重金投入。這些投入既有銷售費用增加部分，也有非流動資產投資部分。僅從后者的角度看，“多多買菜”上線以來，拼多多的非流動資產同比增速大幅領先公司營收增速（2021年Q2增速放緩系監管收緊限制多多買菜的擴張）。

而根據預算，拼多多要在2020年起的未來5年之內，在“多多買菜”業務上至少投入500億元，打造全國范圍內的冷庫、生鮮冷鏈物流等基礎體系，這也意味著“多多買菜”的投資僅僅是開始。

另一方面，管理層對公司“變重”的傾向毫不避諱，黃錚在去年致股東的信中提到：拼多多從一個純輕資產的第三方平臺，開始轉重，在倉儲、物流及農貨源頭開始新一輪的投資。

他口中的這“新一輪投資”不僅包括“多多買菜”，還有今年8月份推出“百億農研”專項。后者更是要求：將投入今年二季度的全部利潤及以后幾個季度可能有的利潤，直至100億總額來推動農業科技進步。

這些耗費巨資的投資在短期內無疑會讓拼多多的財報更難看，此前有多位分析師稱“多多買菜”將嚴重拖累公司的盈利時間，這也是公司股價跌幅較大的一個主要因素。

“破圈”失敗

實際上，拼多多的“變重”實屬無奈之舉，公司也曾嘗試過吸引高線城市用戶，用提高APRU（每用戶平均收入）與客單價的方式實現輕資產擴張，但效果并不明顯。

眾所周知，拼多多歷來由于低價吸引及社交裂變，在活躍用戶方面的表現獨領風騷，去年四季度拼多多年度活躍用戶達到7.88億，一舉登頂。

但與之相反的是拼多多的ARPU與客單價依然被同行遠遠甩在身后，甚至還成了制約公司發展的一道瓶頸。

財報數據顯示，2017-2019年，拼多多的ARPU從576元漲至1720元，盡管增速很高，但不及同期阿里的1/4，京東的1/3。

拼多多的ARPU之所以低，主要是因為其用戶結構偏向于五環外，很長一段時間內來自三線及以下城市的用戶占到拼多多總用戶的近6成。

低線城市用戶的消費能力限制了拼多多的ARPU，拼多多的對策是2019年二季度推出“百億補貼”計劃，旨在通過對品牌商品直接補貼的方式來吸引消費能力更強勁的一、二線城市用戶，實現用戶結構上的“破圈”。

“百億補貼”在吸引高線城市用戶方面的效果明顯，光大證券數據統計顯示，拼多多“百億補貼”推出后，單季度凈新增月活重新反彈到4000萬左右，高線城市用戶占比在短短一年后達到48%。

但是，“百億補貼”對拼多多ARPU提升的后勁不足。數據顯示，在“百億補貼”推出當季，拼多多ARPU獲得92%的同比增長，但僅僅四個季度后，拼多多的ARPU同比增速就放緩到20%左右。

我們認為，拼多多ARPU的放緩，既與公司活躍用戶高增長帶來的高基數相關，也與平臺長期難以提升的客單價有關。

根據電商平臺“GMV=AAC*ARPU與ARPU=客單價*消費頻次”的盈利公式（AAC為年度活躍用戶）。在GMV增速放緩的情況下，當AAC高速增長時，ARPU增速自然會受到攤薄影響。

但從“ARPU=客單價*消費頻次”公式看，如果客單價與消費頻次均獲得較大突破，GMV也就會維系相應的高增長。

拼多多GMV的放緩，問題就出在ARPU本身增長缺乏動力，尤其在客單價方面。

通過數據整理發現，2017年-2020年，拼多多客單價從33元升至44元，年復合增速僅為10%，但消費頻次卻從18次升至48次，年復合增速近39%。

橫向比較的話，拼多多的客單價長期不及行業平均水平的一半。

客單價的長期低水平徘徊，直觀反映出的是消費者對拼多多高單價商品消費信任力的不足，深層次的原因則是公司供給側的缺陷。

目前，消費者對拼多多高客單價商品的消費存在信任問題。這是因為長期以來，拼多多給大多數消費者留下的印象是“9.9元包郵”“山寨、仿冒商品的聚集地”，這些廉價、低端的商品在滿足五環外的消費者需求時綽綽有余，但高線城市的消費者并不感冒。

這就意味著，拼多多用犧牲盈利代價吸引來的高線城市消費者除了參與“百億補貼”的薅羊毛活動，以及零星買一點抽紙、垃圾袋之類的低單價生活用品外，對拼多多平臺上其余的商品并不感興趣。

這種極端兩頭式的消費行為說明，拼多多靠“百億補貼”來破圈實際上并不成功。

供給側“大考驗”

拼多多客單價長期低位徘徊的更深層次原因是平臺在供給側的缺陷。這既體現在低價商品的質量保證方面，又體現在對中、高端消費需求的承接方面。

在低價商品的質量保證方面，拼多多頻出問題。黑貓投訴平臺有不少用戶投訴在拼多多上購買商品的質量問題。從某種程度上講，消費者對拼多多平臺商品質量的吐槽是一種偶然中的必然。

原因在于，最初拼多多的低價是建立在高效的“人貨匹配”，以及平臺低傭金帶來的低開店成本基礎上。尤其是前者，“貨找人”電商模式下消費者的類似需求被集中和前置，從而使得廠家能夠批量化生產，實現規模經濟。

但是，隨著拼多多B端商戶的大量增加，其標志性的“拼購”模式已經變了味道。數據顯示拼多多的賣家數從2016年的8萬家增至2020年的860萬家，5年翻了十倍多。

這些魚貫而入的賣家各種成份都有，其中絕大多數為經銷商與個體賣家，品牌商與廠家的比例極低。

賣家成份結構決定了現在拼多多商品的低價不再是規模經濟下的讓利結果，而更是對商品品質的犧牲，畢竟經銷商賺的是“差價”，進價高賣價便宜則意味著無利可圖，更可靠的方式是采購品質更差的便宜產品。

這也是拼多多“便宜沒好貨”購物體驗的必然性。

此外，在中高端商品的供應方面，拼多多更是短板明顯。這主要是一方面拼多多介入電商領域時間較晚，許多品牌商提前與其他電商平臺進行了深度綁定；另一方面，拼多多深入人心的“低價”標簽，容易擾亂品牌商的價格體系，使得其在拼多多中開店并不劃算。

針對中高端商品供應缺失的困難，拼多多上線了“百億補貼”計劃，該計劃覆蓋包括快消、數碼3C、服飾、美妝等多個品類。但要看到其本質是在用虧損換增長，這種模式決定了百億補貼的覆蓋范圍越大，平臺越難盈利。

“百億補貼”的天然缺陷讓拼多多不得不在其他方面想辦法，這包括“新品牌計劃”以及公司親自下場經營自營業務與推出品牌特賣項目“群買買”。

目前來看，“新品牌計劃”應該是拼多多寄予厚望最大的供給側改革項目。該計劃始于2018年，2020年進行了升級，升級后拼多多計劃2021-2025年5年內，以定制100個產業帶內的10w款新品牌產品為目標，帶動1萬億元的GMV。

不過拼多多歷來財報中并未公布新品牌計劃GMV的具體占比，也就是說該計劃有風聲大雨點小的嫌疑。

“群買買”則是拼多多于今年1月末上線的品牌特賣項目，可簡單理解為公司旗下的“唯品會”，這也是拼多多對中高端用戶需求承接的一部分。不過，綜合電商平臺搞特賣項目并不是拼多多一家，此前阿里與京東都搞過，最后動靜都不大。

自營業務是拼多多去年四季度才上線的，今年上半年就貢獻了15%的營收，但在公司規劃中，毛利較低的自營業務將長期控制在不超過平臺總GMV的1%，也就意味著其僅僅是平臺供給側改革的一項補充。

綜合來看，拼多多供給側改革還有很長的路要走，沒有優質的商品供給，客單價的提升談何容易，這恐怕是資本擔心拼多多的另一大原因。