匯添富基金李云鑫：耐心和等待是美德

縱觀A股的發展歷程，2021年以來的A股無疑讓人唏噓和意難平，對投資者心理的沖擊不可謂不大。Value investment 作為一個典型的“舶來品”，投資先哲們一直信仰激情、篳路藍縷。但客觀地說，直到2016年，隨著“新小奇”炒作的隕落，投資的圣經才真正意義上在普通投資者的心智和錢袋子上實現了雙重的裹挾式占領。正因為如此，當“茅臺們”不再像牛頓眼中“靜靜流淌的河流”，在一維永續性時間的推移下持續的上漲，而是竟然也下跌了50%甚至更多時，“與新小奇何異”的茫然和憤怒在投資者心中久久揮之不去。

尼采說，god is dead。投資者，則把那本不爭先只爭滔滔不絕的《價值》扔進了故紙堆。

但是，投資的原理有變化嗎?顯然沒有。股票是公司的部分所有權，而非交易的籌碼，這既是一切知行的出發點，也是終點。以此為根基，段永平所說的生意屬性和企業文化是最重要的才合乎邏輯，前者決定了一家公司的基因天賦和血肉骨骼，后者則是強大的精神內核。當然總是有質疑，赫拉克利特說，人不能兩次踏進同一條河流，滄桑巨變的未有之大變局下，“舊世紀”的投資之法也如夢幻泡影，如露亦如電。但是果真如此嗎?巴菲特說他經歷過二戰、惡性通脹、總統彈劾下臺、石油危機、恐怖襲擊，他想買的公司也還是那幾個公司，用他的話說“審美”和50年前沒什么不同。總有一些東西，如先知的登宵石一般，亙古不變。

天之道，損有余而補不足;人之道，損不足以奉有余。社會法則下的強者愈強如3000年前古老智慧揭示的一般無二，這也是對優質優勢企業堅守的邏輯本源。商業史里充斥著“羅馬煙花筒”般炫目的公司，資本主義“動力學”決定了，一切高額回報的生意“城堡”，都受到競爭者重復不斷的攻擊，蓋可保險和可口可樂所代表的兩類天賦，被證明了擁有帶來持續高回報的超能力。看似“躺平”的組合背后，其實是真實商業世界里，兼具社會價值和持續股東回報的優質優勢公司極為稀缺，在數量上低于1%。而對于這些公司而言，除了貴了點，幾乎沒有缺點，對于投資而言，風險也只在于支付了過高的價格。

和大洋彼岸迥異的實踐結果，也引發了投資范式的橘南枳北的爭辯。很多“原教旨”在創新改造后實現了中國化、本土化的勝利。我們也需要意識到的是，一旦市場階段性被透支，囿于現有的結構性和制度性因素，缺乏多樣化的投資手段，使得教科書式的標準動作“buy and hold”難以在一個中期維度內賺到時間價值的錢，回報率呈現經典且極致的冪律分布，情緒的鐘擺總是從一個極端涌向另外一個極端。即使是優秀的公司，過度透支后給投資帶來的難度，也會從“一尺欄桿”變成“七尺欄桿”，這也大概是2021年以來市場的真實寫照。

以合理價格買入優秀公司，在真正的實踐中，往往易于疏忽的是對合理價格的評估和堅守。雖然長期來看，長期投資的結果會無限趨近于資本回報率。芒格說，買的是6%的生意，獲得的大概就是6%的回報，而買的是12%的生意，回報率也大抵就是12%，從長期視角來看，買的略貴和買的便宜差別并不是很大。這在偉大公司的案例里比較清晰，20年前你是以1元還是2元買入茅臺，對結果影響并不大。但是需要認識到的是，我們所說的長期，經營層面至少是一個產業周期，股票層面至少是一個風格周期，量化而言幾乎都是以5-10年以上的時間計。缺乏合理價格的保護，短期一旦遭遇極端市場，“魯棒性”的不足將帶來“萬古長夜”的考驗。“哈迪遜奇跡”固然英雄史詩，但卻是糟糕的旅程，良好的投資體驗是投資者獲得持續回報的重要因素，因此對合理價格的堅守，應當成為心智中自律的摩西十誡。

另一個不可能三角。經濟學中的不可能三角，資本自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性無法兼顧。而在投資中，公司質地、價格、效率(迅速上漲)，同樣構成了經典的不可能三角。投資者無法在一個偉大的公司，擁有低廉的市場報價時(價格顯著低于內在價值)，買入后立即高效率的實現快速上漲。對于價值投資者而言，時間是最重要的，時間也是最不重要的，效率也因此被放棄，因為潛在回報率和較低的風險敞口，在時間維度上足夠彌補效率的缺失。這方面，華盛頓郵報的投資案例堪稱經典，巴菲特從1973年開始買入，在水門事件的沖擊下，華盛頓郵報的下跌持續了三年，股價也因此腰斬，市場先生給出了一個難以置信的恐慌報價。巴菲特在持續虧損了3年后，又持有了30年，獲得了超過120倍的回報(數據來源：彭博)，真是讓人身不能至，心神往之，這也是他后來強調的，股價下跌50%甚至更多，能適應這種波動，才適合入市。李錄說，投資成功最重要的是“temperament”,要求具有某種分裂的特質完美統一于個體之中，這種特質既要求在絕大部分時間都是無比耐心的等待，顯得漫不經心和隨意，而一旦機會來臨，卻如雷霆霹靂一般，傾巢而出，無論從哪個角度而言，耐心的等待都是最為關鍵的一步。

行文至此，回到當前的市場。無論我們如何強調天下大勢之波詭云譎，從各個角度去衡量，市場總歸是低位。人作為一種趨勢性動物，趨利避害線性推演早已刻入基因，這是茹毛飲血時代幸存者的基因進化和留存，而在投資中，人類的這種特性卻并無裨益。在市場價格高位買入總歸讓人反思，如果這是一次錯誤的話，在市場低位賣出則是另外一次更慘烈的錯誤。只犯一次錯誤，如果買入的是優秀公司，大概率仍能獲得不俗的回報，而兩次錯誤都不落下的話，結果注定是黯淡的。關于這方面，霍華德·馬克斯有經典的論述，遂直接引用：“在市場高位買入和市場低位賣出，哪個更糟糕?對我來說，答案很簡單：后者。如果您在后來被證明是市場高位的時候買入，您將遭受下行波動的影響。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔心。而且無論如何，下一個市場高位通常會高于前一個，這意味著您最終可能會獲得收益。然而，如果您在市場低位賣出，您會使這種下行波動成為既定事實，甚至更重要的是，您將錯過經濟增長和市場上漲所帶來的自動增值機會，而這正是許多長期投資者積累財富的方式。這就是我把市場低位賣出描述為投資之大忌的原因。”

尼采說，偉大的激情在人心深處靜靜的燃燒，吸光了人身上的全部光和熱，使他外表看上去平靜而冷漠。成功的投資與此頗為契合，激情的探索研究，平靜而冷漠的耐心等待。

風險提示

基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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