中科環保-下一個環保行業龍頭？

陽戟投資：

投資投的是未來，我們基于對歷史規律的研究，關注具有發展潛力的上市公司，通過資本運作，助力戰略轉型。

環保行業起起伏伏，能持續發展的好公司并不多，偉明環保就是其中一個。上市后從一個小公司成長為幾百億市值的環保龍頭股，背后有什么邏輯可以借鑒？偉明已經跨上新的臺階，而誰會是下一個偉明？

一、誰是下一個偉明環保？

偉明環保是環保行業難得的白馬股，身處漩渦行業，出淤泥而不染。在環保上市公司業績整體下行的情況下，一直保持著比較好的增長。股價也一路上揚，給投資者帶來了很好的收益。環保江湖上到處是南偉明，北高能的傳說。

1、股價持續上漲之謎

偉明股價之所以比較高，有幾個核心原因。一是公司的業績突出，向資本市場傳遞了穩定的增長預期。二是公司的戰略管理表現得比較優秀，支撐了業績背后的持續性。三是公司從小型民營企業跨越成長為中大型的上市公司，成為了行業的龍頭，受到了資本市場的青睞。

2、商業模式分析

偉明環保的商業模式比較簡單，主業是垃圾焚燒，商業模式BOT（建設-運營-移交）。過去很多BOT類型的環保企業出了問題，但仔細分析下來，大部分還是水處理為主的企業，尤其是3P為代表的水環境治理。垃圾焚燒項目一直以穩健著稱，雖然同樣有盛運，凱迪等破產企業，但總體上看，垃圾焚燒項目質量都可以。

垃圾焚燒項目做得不好的表現形式，并不是虧錢，而是凈資產收益率低。

偉明的業務就是建設運營垃圾焚燒項目，包括向自己控制的項目公司出售設備獲取利潤。BOT資產的最大特點可以自建利潤，視同對外銷售。不管是工程，還是設備都可以這樣操作。這種操作給投資者帶來困難，即報表使用者難以判斷這種利潤是否公允。如果前期利潤確認多了，后期利潤就會低，反之前期利潤確認得少，后期利潤就高。（當然這里面也有稅收籌劃問題，一般設備提供商都是高新技術企業，所得稅率是15%，而運營公司經過幾年減免稅期之后，稅率就是25%。向設備公司轉移利潤也是正常稅收籌劃一部分。）

我們可以看到偉明的整體收入高速增長，運營收入穩定增長，中間一段時間工程設備收入占比大幅增加，但在2022年增速為負，這意味了公司的傳統業務出現瓶頸，需要轉型了。事實上偉明已經意識到這個問題，已經在開始向新能源、裝備等方面轉型。

3、高毛利背后的核心競爭力

偉明的毛利率一直很高，同時報表也很干凈。這里面可能有幾個原因。

1、偉明運營毛利率很高，可能是前期優質項目較多，其浙江市場占有率達到35%。后期外地項目增加后，毛利逐步下滑。

2、偉明整個建設的管控質量做得不錯，建設成本控制得很好。

3、偉明的工程設備主要是銷售給自己，最近幾年有少量的外銷，推測可能是外銷毛利比較低，導致整體毛利下滑。銷售給自己的設備會導致后期運營成本增加，本質上是提前確認利潤。

偉明自身管理做得也非常到位，三項費用管控得很好。同時偉明很好地利用了資本市場，包括在高增長期間，兩年一次發行可轉債，連續發行了三次。同時在投資并購的過程中十分謹慎，收購了破產企業盛運環保，完全符合成功并購的投資邏輯，專注主業，低價收購，輸出管理。

4、哪些成功可以復制，誰是下一個偉明

偉明的歷史是成功的，是值得尊敬的。作為一家龍頭企業，未來諸多挑戰，但管理層也意識到這個問題，不斷積極創新，進行戰略轉型，是環保企業難得的優質股。隨著偉明規模的增長，高速增長難度越來越大。對于投資者而言，不是臨淵羨魚，而是要尋找下一個偉明。

陽戟公司深入研究環保行業，還是發現了一家中小企業，身上具備了偉明歷史成功的一些特征，同時這家企業身上還有許多偉明不具備的優勢，有著更好地適應行業未來的發展趨勢的潛力。

這家企業就是創業板上市公司，中科環保（301175）。

二、中科環保-自身實力如何？

中科環保是中科院控股的一家環保企業，主業也是垃圾焚燒項目。在2022年成功登陸資本市場，走向公開市場，讓我們有了更多的資料去分析這家行業內并不是很出名的公司。

1、運營增長穩健，盈利能力強，進入資本市場如虎添翼。

中科環保的商業模式與偉明一樣，上市前有幾個穩定的垃圾焚燒發電廠，盈利能力很強，同時最近幾年儲備了一些募投項目，增加了一部分工程收入，運營收入穩定上升。對比偉明而言，中科的運營收入雖然增速較慢，但更加穩健。偉明增速較快一個是工程設備收入確認比較高，投資力度比較大，另外也有一些收購并購。

參考偉明的發展，如果中科也同樣利用EPC設備增加毛利，通過適當的收購并購擴張業務，也會有同樣的增長。中科2022年登陸資本市場后，公司的賬面可投資資金大幅增加，完全具備通過收購并購進行擴張的實力和能力。

我們再看兩者的盈利能力。偉明的毛利一直很高，我們對四家垃圾焚燒為主的企業進行比較。我們發現中科的整體毛利還可以，處于中上水平，接近50%的毛利水平。與偉明還是有些差距，主要原因還是偉明的早期項目質量很好。浙江項目占比很高，質量很好。偉明新增加項目的盈利能力就回歸正常了。

2、拒絕提前確認工程利潤，為未來提供巨大想象空間。

中科最近幾年確認一些工程設備建設收入，使得體量得到了一個較大規模的上漲。但是中科的工程毛利幾乎沒有，也就是說公司沒有利用工程建設的毛利，這是BOT項目中十分罕見的。

我們熟悉環保行業商業模式的非常清楚，所謂的工程設備毛利率基本上都是由公司自行決定的。本質上是提前確認財務利潤的一種手段。一個企業的產品設備的水平高不高，其最核心的特征并不是毛利高不高，而是能否具備市場化能力，能不能賣得出去，賣出去能不能賺錢。

我們看到很多環保行業大企業，號稱自己的產品技術有多優秀，然后銷售收入毛利都很高，但仔細一看都是銷售給自己，這么好的產品，這么高的毛利市場上卻沒人買，這是不符合市場規律的。

偉明的設備毛利做到50%也并不是對外銷售造成的，其最近幾年有少量的對外銷售，毛利率卻大幅下滑，報表并沒有給出更多信息，但我們有理由懷疑其對外銷售的毛利過低，拉低了整體的毛利。我們對比對外銷售比較多的三峰環境，設備的毛利大體對外能做到20-30%是比較合理的。

偉明運營項目毛利很高，據說就是當初沒有確認任何工程收入，使得運營成本遠低于同行。而上市之后一樣玩起了提前確認利潤的老套路。

反觀中科則難能可貴，志存高遠，學習偉明早期的處理方式，沒有確認工程收入利潤，使得后期的項目質量得到了有效的保障，為后續的成長留下了巨大的空間。

3，三項管理費用控制嚴格，國企改革典范

我們研究發現，企業管理質量好壞，重點看各項費用的數據。我們看到最近三年中科環保在環保經濟下行，企業高速發展的時候，費用率依舊控制得很好，整體不斷下降。

我們看到中科的費用率有著較大幅度的下降，扣除一部分工程的影響，同樣有著較大的下降。我們知道三項費用率下降是很難的，是管理的精細活兒，費用能有1個點的下降，都需要付出極大的辛苦，絕大多數公司上市后，三項費用是飆升的。

同時我之前研究過很多國有企業，整體的費用率要遠高于民營企業（不貼圖了）。這一點中科作為國有企業就難能可貴，背后一定是管理層無數心血所致，可以想象有多少個不眠之夜，才能有此成績。

我也在國企從事過管理工作，深知國企在管理上受到各種限制，想抓管理是多么困難的事。但從中科身上，我看到了事在人為，人定勝天。

這里面還有幾點值得重點關注，作為一個垃圾焚燒運營建設公司，公司幾乎沒有銷售費用，這個本應理所當然，但我們看到許多企業管理不善，這塊費用都做得不低，中科能夠守住底線，不亂花錢，在同行的襯托下，尤為不易。

最近三年行業遇到各種困境，絕大多數企業都面臨著收款困難，出現了大量的信用減值準備。而中科最近三年整體減值準備為負，意味著收回的壞賬大于計提的壞賬，一方面證明其財務穩健，另一方面也體現了管理團隊催繳應收款的能力。

所謂桃李不言，下至成蹊。財務數據不會說謊，更能反映企業的真實能力。

三、投資投的是未來

我們一直強調的是，投資企業看的是未來，不是歷史，歷史再好也不能代表未來。但我們同樣不能犯了歷史虛無主義的錯誤，對歷史視而不見。我們看企業的未來，一定要結合歷史規律，結合未來趨勢，結合企業自身優勢來看。

1、成功企業背后規律

我們研究發現，企業具備以下幾個特征，容易獲得資本市場的青睞。

1，企業的報表干凈，盈利能力真實。

2，企業的成長穩定，讓投資者有預期。

3，資產結構合理，財務安全。

4，戰略轉型成功，不斷有新故事。

5，充分利用資本，建立公司冗余。

我們認為偉明的成功是基于其報表真實，盈利能力強勁，業績高速且持續增長，公司財務結構合理，戰略不斷嘗試轉型，有新的故事。充分利用資本市場融資投資。

中科具備了資本市場成功的基礎，包括報表干凈，企業盈利能力強。成長穩定，且潛力巨大，財務結構合理，具有較大的資產冗余。至于能否轉型，能否利用資本市場，年報體現的東西不多。但我們私下與其管理層接觸，發現這個方面反而是企業的優勢所在。管理層志存高遠，上市只是起點。

2、未來三個趨勢

再好的企業也要順勢而為，不同時代有不同的玩法。針對未來十年我們面臨著新挑戰，我們有如下三個趨勢判斷。

1，宏觀經濟下行，資金緊張。誰能利用資本市場，創造資本冗余，誰就有做大做強機會，就能逆周期成長。

2，環保行業未來發展必然是產業以整合為主，技術為主，管理為主。那些具備整合能力，技術有一定領先性，同時管理精細的企業會逆勢成長。傳統的投資，運營，工程利潤為主的企業將受到巨大的行業沖擊。

3，資本市場小公司會消亡，大公司會有溢價。上市公司收入10億、利潤1億以上、市值50億以下的公司將得不到資本的認同。而大型上市公司將會獲得規模溢價。

中科手上掌握大量的現金和盈利資產，彈藥充足。中科依托于股東中科院，技術領先，公司管理精細，為進一步發展打下堅實的基礎。中科收入16億，凈利潤2億，市值100億，在手現金17億都使其跨越中小企業市值陷阱，已經上了一個新平臺，獲得了機構的關注。

3、中科的三大核心價值

我們對照歷史，未來趨勢看中科的發展，我們重點看中科三大核心價值。

核心價值一、現有存量項目的價值，管理優秀的價值，管理衍生到項目上的價值。

公司的存量項目質量很好，每年貢獻了大量的經營性現金流，2022年年報顯示，其經營性現金流持續增加。公司2021/2022年建成項目大幅增加，2022年結轉10億以上的在建項目，預期在2023年之后運營利潤會有一個小高峰。

公司優質的存量項目給公司發揮其管理能力帶來了巨大的空間，同時強勁的現金流也保證了公司的基本面，并且為未來戰略轉型帶來的巨大的想象空間。

2，賬上巨額資金，資產負債率較低，投資空間極大。

公司可投資額度包括現金及可匹配的負債融資，以及可以進一步股權融資的空間。下行周期下資本冗余的價值極大。

身為重資產國有背景企業，其資產負債率一般在65-70%左右比較合理，對比北控水務（68%）光大環境（67%）的同行業企業，公司擁有巨大的融資空間。中科目前總資產65億，貨幣資金17.56億，流動比例2.4倍，資產負債率46.84%。大股東控制57.75%。就上述數據，我們結合投融資，模擬了公司3年后的各項財務規模指標。

考慮到公司在手可投資現金15億，3年經營性現金流10億，定增金額30億，存量資產杠桿放大35億，增量杠桿60億，累計150億的資金儲備，在環保行業的寒冬下，中科儲備了充足的燃料。

150億的投資總額度，是可以進行很多操作的，包括大規模的資產整合，某個新領域的快速擴張拓展，對于中科而言，年輕不設限，具有巨大的財務想象空間。

3，團隊的價值，有效激勵，未來可期。

我們知道企業最核心的價值是人的價值，存量資產只是基礎，資金儲備只是彈藥，最終走上戰場的還是團隊。我們仔細研究發現中科的背景也十分獨特。

我們能看到中科院的管理層都是少壯派，80后的栗博董事長直接接了60后老董事長的班，同時也凝聚了一批新鮮血液，公司的高管以80后為主，科班出身，具有極強的專業素質和管控能力。他們有著極其深刻的戰略思考，對資本的積極擁抱態度，樂觀的看待行業轉型，這些都是難能可貴的品質，也是企業發展的核心動力。環保行業發展30多年，行業大旗已經從草莽英雄向科班出身的管理層過渡。這個趨勢不是中國獨有，所有成熟的國家、成熟的產業都是如此。

我們注意到栗博董事長擁有著金屬資源化的背景，有可能推動公司新的戰略方向轉型。高能偉明這兩家環保知名企業也都不約而同的選擇了金屬資源化方向，是隨機偶然，還是英雄所見略同，這需要豐富的想象力。

作為一家國有企業，團隊朝氣勃勃，管控精益求精，令人驚訝。我們仔細研究年報發現，高管的股權激勵到位，激勵機制到位可能是個重要原因。

公司歷史上共進行了兩次股權激勵，一次員工持股計劃，一次上市戰略配售。公司核心高管都參與這兩次股權激勵，將員工與公司利益緊緊的捆綁在一起了。國企進行股權激勵相對比較麻煩，中科積極進取，取得了很好的效果，是國有企業股權激勵的典范。

我們仔細研究發現，中科的股權激勵并不是象征性的，而是全員的，自愿的，比例較大的。董事長栗博兩次參與，累計持股達到500萬股。公司高管也大多參與進來，而且有些權重還比較大。員工們并沒有什么低價折價入股，都是按照市場評估價，也不存在強制入股，如此高的持股比例，可以看出團隊對未來還是充滿信心的。

公司IPO發行的員工戰略配股為18,678,010 股，金額為 71,349,998.20，團隊出了7000多萬，金額不小，意義非凡。

2022年報發布后，我們注意到，公司招聘了新的總經理，同樣是80后。童琳總經理具有豐富的行業經驗，央企背景，戰略投資規劃出身，2018年，年僅38歲就擔任中共隴南市委常委、副市長，是妥妥的年輕副廳級干部。這種政府央企經驗，環保行業經驗，戰略投資出身，恰恰彌補了中科環保所最需要的一環。

兩個80后，帶著一群年輕人，我去過中科環保的總部，感覺朝氣勃勃，與傳統國企的暮氣沉沉形成了鮮明的對比。

四、風險與機遇

再好的基礎，再適合的大勢，也需要一步一步往前走，歷史從來不能保證未來。中科有著良好的基礎，具備著巨大的發展潛力，但同樣面臨巨大的挑戰。我們認為：中科能否成長為大型公司，主要還是看以下幾個方面的發展。

1、戰略轉型能否成功。

中科環保現有的傳統業務，市場空間有限，也很難支撐200億的資產體量，中科需要尋找自己的第二曲線。垃圾焚燒已經進入存量市場，中科若想鞏固現有的地位，可以在提升自身管理水平的同時，尋找一些運營得不好的項目進行收購擴張。

傳統項目的收購建設可能無法滿足公司的發展需求，那么公司就要有增長的第二曲線、第三曲線。長期看科技之路是必然要走的，中期看則需要有一個新的，具有一定體量的市場，為公司的發展奠定基礎。

中科環保是一家真正的國有企業，是中科院下屬企業，擁有著中國科學的最頂層資源。中科院代表著技術天花板，代表著國家隊科研能力，代表著高素質。中科院下屬上市公司并不多，諸多資源可以整合裝入上市公司，戰略轉型空間很大，機遇很多。

2、資本運作是否得當。

中科已然進入資本市場，必須去適應資本市場的各種規則套路。綜合看中科在資本市場的經驗還是缺乏的，需要進一步加強這方面的力量，才能更好地推動公司高質量發展。

資本市場的力量是雙刃劍，投融資做不好的，會導致企業錯失發展機會，甚至破產倒閉，這塊一定要重視。做好融資，投資，要有很好的戰略規劃，要有很好的投資節奏，專業的投資能力，同時也需要十分專業的團隊支持。

3、財務風險管控水平如何。

重資產公司的融資能力十分重要，財務風險突出。公司能否有效融資，融資后能否抵制住誘惑，控制財務風險，是一塊試金石。環保企業崩盤的前車之鑒很多。表面看是企業當時缺乏經驗，實則最核心的是團隊能力不夠，定力不夠，無法抵制誘惑。

欲讓其滅亡，先讓其瘋狂。前期發展得過于順利，反倒可能成為企業最大的風險。

4，優秀的管理是否能夠維持，并進一步提升。

中科歷史管理穩健，但隨著資產擴張，資本運作力度加大，企業會發現資本運作獲得的錢，更加容易，企業能否堅守使命，管理團隊能否保持初心十分重要。作為國有企業，要不斷加強黨性教育，堅持黨的領導，開好民主生活會，不斷反思，不斷復盤。一定要牢記歷史經驗教訓，學會自我革命，方能青春永駐。

5，核心團隊能否穩定。

國企發展一個最大的挑戰，就是團隊不穩定。領導層頻繁更換，就會導致企業的發展受到很大的制約，走回頭路。我們無法判斷中科團隊未來的穩定，但愿年輕的投資團隊，能用業績證明自己，不斷地取得階段性成功。同時我們也相信組織上對人才精準判斷的能力，和長期培養的決心。

最后，用習近平總書記曾引用過的一首詩，送給中科年輕有為的團隊，祝愿他們在行業轉型之際，中華民族偉大復興的背景下，能夠乘風破浪，更好地成長，不負韶華。

次北固山下

唐：王灣

客路青山下，行舟綠水前。

潮平兩岸闊，風正一帆懸。

海日生殘夜，江春入舊年。

鄉書何處達，歸雁洛陽邊。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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