富國基金王樂樂對話二馬由之：白酒板塊中，更看好高端和區(qū)域名酒

消費板塊在經(jīng)歷將近兩年的深度調(diào)整后，目前大部分子板塊的估值仍處于歷史偏底部區(qū)域，風(fēng)險收益性價比較高，后期隨著消費場景的釋放、消費景氣度的抬升，消費板塊或?qū)⒆叱鲆惠喰碌男星椤?/p>

11月26日，在2022年雪球嘉年華的線上直播中，富國基金量化投資部ETF投資總監(jiān)王樂樂及雪球人氣用戶@二馬由之，共同探討了“如何看待消費行業(yè)的未來趨勢”，助力投資者撬動消費領(lǐng)域的財富密碼。

研判消費板塊發(fā)展趨勢

二馬由之：大概從2021年3月份開始，消費有一個下行的趨勢，但另一方面，過去兩年以來消費其實又漲了很多。怎么樣看待未來一段時間內(nèi)整個消費的趨勢?

王樂樂：消費板塊的機(jī)會雖然過去幾年看，有漲得很好的時候也有短期的回調(diào)。其實這是三個問題，在A股市場，我們買任何一個股票，無論消費也好，科技也好，或者任何一個股票，都希望股價上漲。股價的上漲由兩塊組成，一塊是估值，一塊是盈利。舉一個最簡單的例子，如果一只股票有20倍的估值，1塊錢的EPS，估價肯定沒有20塊錢，但是會發(fā)現(xiàn)過去三年也好，五年也好，甚至是2010年到現(xiàn)在，12年的時間，我們A股市場漲得最好的是消費，沒有之一。為什么會漲得很好?根基在于EPS也是盈利，大家可以看看十年前和現(xiàn)在相比，現(xiàn)在增長了多少倍?這是股價驅(qū)動、股價中樞的核心變量、核心點。盈利翻身使得股價呈現(xiàn)了震蕩的上移，但是在最近一兩年之間卻發(fā)現(xiàn)盈利是緩慢的變量，估值是快速的影響。所以當(dāng)我們看到一個板塊估值過貴的時候，往往應(yīng)該是賣出的時候，因為業(yè)績透支了未來的預(yù)期，在這個時候可能帶來的是風(fēng)險。同樣大家再想一個問題，2018年的時候在市場最低迷的時候，很多板塊估值達(dá)到最低的時候，拉長區(qū)間，消費板塊漲得很好。為什么從2018年到現(xiàn)在漲得很好呢?這個漲幅就是企業(yè)盈利，我們稱之為EPS。2018年、2019年、2022年，EPS呈現(xiàn)了震蕩的上移，盈利是驅(qū)動股價的核心點。

當(dāng)估值很貴的時候，遇到風(fēng)險偏好收縮會帶來估值大幅度的下壓。實際上，2018年往前推一年，也會發(fā)現(xiàn)消費板塊跌了很多?？创蓛r漲跌根本的原因是要看到底是在殺估值還是殺業(yè)績，對消費板塊來說是在殺估值，當(dāng)估值極低的時候，恰恰給我們提供了一個非常好的買點，因為股價等于估值盈利，估值達(dá)到很低之后，盈利的推升對股價會形成一個中樞的上移。

我們把每一個板塊，包括消費，以三到五年的K線的最低點連成一個直線，這個直線的中樞其實就是盈利，可以看到，消費板塊在這方面還是有比較明顯的優(yōu)勢。

消費板塊在極度低迷的狀態(tài)下，估值仍然不低。一般來講，估值下殺對應(yīng)的企業(yè)盈利有一定的性價比。資本市場中具有穩(wěn)健盈利的標(biāo)的并不多，因此即便大量板塊被拋售，消費板塊依然未被大規(guī)模減持，因為賣完之后找不到比它更好的資產(chǎn)?？梢?，股價回調(diào)并非業(yè)績真的變差了，只是在下殺估值。

盈虧同源，回調(diào)的根本在于全球疫情的肆虐造成消費場景受限。展望未來，隨著居民出行、消費場景的增加，消費的估值也有望迎來修正。消費板塊最壞的時候或已過去，即便在最壞時刻消費領(lǐng)域的龍頭公司在EPS盈利上也能提供較強(qiáng)支撐。

二馬由之：對很多投資者，特別是對散戶的投資者來說，在不知道買什么股票的時候去買一些消費股，也有不好的經(jīng)歷。這種背景下結(jié)合現(xiàn)在的市場環(huán)境，您怎么樣看待消費的周期性?

王樂樂：正因為消費板塊業(yè)績的穩(wěn)健性，在資本市場對消費板塊有一個絕佳的策略，就是看估值的分位數(shù)，當(dāng)估值分位數(shù)貴的時候，要降一些倉位?，F(xiàn)在的消費板塊有些股票貴，有些股票很便宜，如果從消費50的估值來看的話，現(xiàn)在的估值在歷史偏低的位置。

二馬由之：我個人對消費半年內(nèi)的行情是看好的，但對于更長期的行情有所猶豫，您怎么看?

王樂樂：消費下跌是由于出行受限，消費場景的缺失，使得消費板塊在殺估值。2022年消費板塊的三季報業(yè)績表現(xiàn)其實不錯，盡管不能與之前相比，但仍是正增長。隨著消費場景的恢復(fù)，業(yè)績和估值也會得到修復(fù)。

再往后面走，估值能到什么位置?當(dāng)估值到了歷史偏高倉位數(shù)時，一定要逐步兌現(xiàn)盈利。資本市場中有句話：“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”。對于未來怎么走，需要根據(jù)具體情況同時結(jié)合估值、消費者數(shù)據(jù)，進(jìn)行相機(jī)而動的決策，最簡單的辦法是看估值增速所處的位置。

洞察細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)遇：白酒、乳制品

二馬由之：若把白酒分為超高端、高端、次高端三類，您更看好哪一類?

王樂樂：股價能否賺錢取決于估值層的盈利。回到白酒的細(xì)分板塊，分為國家的、區(qū)域的和地區(qū)的一些小品種。白酒的屬性決定其未來的成長性，雖然白酒產(chǎn)業(yè)過往的盈利增速在16%，但實際上白酒在中國的產(chǎn)量在最近五六年是下滑的，不過高端白酒的占比卻在逐漸提升，這也反映出消費最主要的邏輯是居民消費升級。無論是白酒還是調(diào)味品，核心邏輯是居民慢慢有錢，增加消費。對于白酒來說，社交價值是它的核心價值，也是其內(nèi)在屬性。這也使得對于白酒行業(yè)來講，高端白酒在銷量、定價上都有更強(qiáng)的能力。

從彈性來說，區(qū)域名酒彈性更大。因此，白酒板塊中，更看好高端和區(qū)域名酒，這與居民消費升級、居民生活逐步改善高度相關(guān)。如果沒有這個邏輯談白酒可能會有一定的壓力。所以對目前高端的白酒和區(qū)域名酒來說，一旦消費場景恢復(fù)，往往彈性會更大一些。因為它們和社交距離、社交屬性高度相關(guān)，甚至與一些企業(yè)的商務(wù)用餐的消費場景都高度相關(guān)。一些區(qū)域名酒和全國比較好的名酒也有一個好的業(yè)績支持，是未來比較看好的領(lǐng)域。

二馬由之：我個人這兩年更看好次高端一些。高端白酒有一個問題就是受產(chǎn)能的限制，像最典型的白酒龍頭即使再好賣但卻買不到，看似很好但是它的成長還是有一定的天花板，至少短期是存在天花板的，但是區(qū)域名酒不一樣。

王樂樂：中金研報數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)正常增速在16%左右，白酒龍頭公司盈利增速也在這個位置，從企業(yè)盈利來說差不了太多，從彈性來說次高端區(qū)域名酒的彈性大一些。

二馬由之：我認(rèn)為高端的白酒和行業(yè)增速差不多，次高端會明顯高于行業(yè)的增速，有一部分中端或者說低端，它們的增速有點下滑。如果全部拉平來看，行業(yè)增速已經(jīng)很可觀了。隨著居民消費升級，傳統(tǒng)定義次高端是300元到800元這檔，但是現(xiàn)在大眾的消費已經(jīng)到了300元以上，所以我感覺次高端未來的彈性會更大一些。

王樂樂：因為對白酒來講有一個非常好的屬性就是儲藏價值，這使得很多高端白酒往往買不到。

二馬由之：接下來說說乳制品。盡管乳制品行業(yè)存在很大的消費空間，但它每年的成長性卻并不高，您認(rèn)為原因在哪?

王樂樂：所有消費板塊的主流邏輯是居民生活改善之后會增加一些消費。然而乳制品的消費與居民生活會存在一定消費習(xí)慣方面的差異。很多國人乳糖不耐受，盡管隨著生活水平的改善也會增加牛奶的攝入，但是本身會有消費習(xí)慣的問題，消費量會受影響。雖然說海外牛奶的消費量很高，但是海外的硬質(zhì)奶酪占比在50%左右，而中國的占比很低。因為在海外奶酪是日常加工中很重要的原料，但是在中國的餐飲習(xí)慣中并沒有。

隨著生活的改善會不斷增加乳制品的消費量，但是受到居民自身的接受程度、習(xí)慣程度的限制，過程相對比較緩慢。乳制品不像白酒，在生活大幅改善以后，宴客、商務(wù)等都會增加白酒的升級。對乳制品來說恰恰是消費習(xí)慣的影響使這個行業(yè)的滲透率上升比較緩慢。但是有一個好處，隨著消費者場景的逐漸增加，會呈現(xiàn)緩慢的增長，不用太擔(dān)心。

二馬由之：對乳制品這個行業(yè)大致有一個定性，還是一個好的行業(yè)，天花板很高，但是不要有太高的預(yù)期，合理的股票估值就行，成長性來說還不錯。特別是有一些企業(yè)分紅還不錯的話，可以把它當(dāng)做一個不錯的現(xiàn)金奶牛類的投資品種去看待。

王樂樂：對所有的消費板塊，一定要高度關(guān)注它的根基，那就是人均GDP、居民消費，包括收入的變化，這是影響消費板塊最重要的。只有在這個前提之下，我們再看消費板塊的中長期機(jī)會，會比較妥當(dāng)一些。

聚焦消費投資主線，但不建議孤注一擲

二馬由之：相較其他板塊機(jī)會您如何看待消費領(lǐng)域未來的機(jī)會?

王樂樂：消費只是市場的一個板塊。公開數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場整體的估值到了一個極低的位置。對于買入的板塊能否賺錢，取決于估值層的盈利。

未來一兩年時間消費板塊是否是最好的機(jī)會?我認(rèn)為，隨著消費場景的恢復(fù)，消費板塊掙錢的概率較大，但它的業(yè)績彈性在所有板塊中并不一定是最大的。在這個過程中，消費板塊作為資產(chǎn)配置可能是個不錯的選擇，但并不建議在消費上孤注一擲。

在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過程中，消費往往是不錯的選擇，但是可能并不是唯一的選擇。2023年的市場中或存在不少的機(jī)會，今年屬于出清的狀態(tài)，在估值很低的時候以盈利往上走的，除了消費，其實還有一些包括像醫(yī)藥龍頭在內(nèi)的標(biāo)的，估值有望修復(fù)。

二馬由之：消費有很強(qiáng)的確定性，也是長期確定性，會存在一個消費板塊和別的板塊的比較。如果消費給了投資者一個很好的估值提升機(jī)會時，這時合理地去切換到別的板塊去，是一個比較好的時機(jī)。

王樂樂：對市場來說，核心點在當(dāng)前的主要方向在哪兒?階段性主邏輯在哪兒?如果看到消費場景的逐步恢復(fù)，會發(fā)現(xiàn)消費板塊的場景出來了。資本市場永遠(yuǎn)會朝著阻力最小的方向進(jìn)行交易，因此消費板塊很有可能在春節(jié)的時間窗口期出現(xiàn)相應(yīng)機(jī)會，交易邏輯也相對比較清晰。消費也并非能夠持續(xù)表現(xiàn)好，如果再有一些擾動因素造成出行受限、消費意愿的下降，消費板塊也可能出現(xiàn)股價回落的風(fēng)險。對于每個板塊的階段表現(xiàn)，包括對市場阻力的分析是把握板塊投資最根本的原則，也是分析市場的核心方法。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎!此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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