匯添富香港首席投資官王志華：30年深耕“A+H”背后的均衡投資之道

王志華：我正式開始證券投資生涯是在1993年，此前做過一年外匯投資。當(dāng)時，是在深圳證券公司從事證券分析和自營投資，主要負(fù)責(zé)二級市場的投資和研究，也涉及到商品期貨的投資。在1999年3月，我加盟了華夏基金，彼時華夏基金剛成立1年。我先從研究員開始，到2001年開始擔(dān)任基金興安的基金經(jīng)理，后有管理了基金興科、華夏藍(lán)籌核心混合等多只基金。

2007年9月，我辭去了在內(nèi)地公募基金的工作，2008年時來到香港，此后就專注于香港市場的投資。

中國基金報(bào)：從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，在這期間有沒有令您印象特別深刻的事？

王志華：印象深刻的事情太多了。當(dāng)時讓我感覺到差異較大的是，港股往往在業(yè)績公布以后，市場才會相應(yīng)出現(xiàn)急劇反映，這點(diǎn)與當(dāng)時的A股市場非常不同。當(dāng)然，現(xiàn)在A股市場的信息不對稱已經(jīng)大有改觀了。

第二件讓我印象深刻的是，海外成熟市場機(jī)構(gòu)投資人關(guān)心的重點(diǎn)跟A股市場的投資者差異較大。港股市場是典型的離岸市場，雖然上市公司的主營業(yè)務(wù)是在內(nèi)地，但是投資者卻主要是海外機(jī)構(gòu)，且類型眾多，呈現(xiàn)多元化特征。從投資理念、投資行為的視角看，海外的機(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)注企業(yè)的利潤表，也關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表，關(guān)注企業(yè)利潤的實(shí)質(zhì)來源和增長的質(zhì)量。

同時，作為買入并持有的長期投資者，也更為關(guān)注股東回報(bào)，如上市公司的派息、回購等行為，以持有為目的中長期投資者較為關(guān)注股東的現(xiàn)金回報(bào)，這一點(diǎn)與以低買高賣、博取股價價差為目的的短期投資者是完全不同的。

從這個角度看，市場關(guān)注的PE僅僅是個結(jié)果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例過低的結(jié)果，也常常是無風(fēng)險收益上升導(dǎo)致投資者要求更高的股票風(fēng)險補(bǔ)償（即更高的股息收益率）的結(jié)果。用現(xiàn)金回報(bào)估值比用PE估值簡單得多，更直觀、更本質(zhì)。對于海外投資者而言，派息的比例和股息收益率對他們來說可能更重要。

這一點(diǎn)，在美股市場也表現(xiàn)的非常明顯。美股長牛是離不開其絕大多數(shù)上市公司長期堅(jiān)持的高比例股東現(xiàn)金回報(bào)的，據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，美國標(biāo)普500成分股過去140年平均的現(xiàn)金回報(bào)比例（派息+回購占凈利潤比例）超過70%，最近40年這個比例達(dá)到88%，這是長期牛市的最根本保證之一。

咱們的上市公司要比誰給股東的現(xiàn)金回報(bào)最多，而不是比誰從股東那融資最多。美國某電子巨頭上市40年，從二級市場股權(quán)融資全部加起來也不到2億美元，目前一年的股東現(xiàn)金回報(bào)就高達(dá)1000億美元（回購+派息），每個季度都派息。美國某軟件巨頭，上市30多年來，在二級市場的股權(quán)融資總額不到1億美元，2萬億美元的市值都是由內(nèi)生增長而來。

中國基金報(bào)：您在A股和港股這兩個市場上您的經(jīng)驗(yàn)都很豐富，能否談?wù)勥@兩個市場有何不同？

王志華：首先，這兩個市場的投資者結(jié)構(gòu)非常不同。A股以境內(nèi)個人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比例不足一半；而香港市場個人投資者占比很少，機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到八九成。其次，香港市場機(jī)構(gòu)參與者多為海外機(jī)構(gòu)，且以歐美資金為主。在流通股中，本地投資者所占的比例非常小。

投資者結(jié)構(gòu)的不同造就了兩地市場包括投資理念在內(nèi)的各種差異，從而也導(dǎo)致了投資行為和投資目標(biāo)的差異，兩地投資者對公司的要求、回報(bào)的預(yù)期都不同。

堅(jiān)持均衡選股 投資成長和價值并不矛盾

中國基金報(bào)：您的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對您的投資理念和投資方法也有影響，能否介紹下您的投資理念？

王志華：我的主要思路是，選擇長期能帶來合理股東現(xiàn)金回報(bào)的優(yōu)質(zhì)公司。

投資上經(jīng)常有成長和價值之辯，但在我看來，投資成長和價值并不矛盾，核心是股東回報(bào)。成長股在成長階段需要大量投入，但所有的成長只有一個目的，就是為了將來更好的回報(bào)股東。正如人到30歲之后就不會再長身體了，任何一個公司都會有從成長到成熟的過程。上市公司管理層需要努力經(jīng)營以賺取更多的利潤，這是第一步，是CEO的責(zé)任，第二步還要持續(xù)地把利潤按合理的比例分配給股東，回報(bào)股東，資本分配（capital allocation）是CFO的責(zé)任，這才是一個完整的過程，光有第一步是不夠的。股票的長牛是由大股東、管理層決定的，不可能是小股東能決定的。

真正好的商業(yè)模式是不需要向股東反復(fù)融資的，相反，反而會不斷持續(xù)地回報(bào)股東；反過來想，一個公司如果反復(fù)在二級市場做很大比例的股票融資，要么說明商業(yè)模式需要持續(xù)燒錢，投入資本回報(bào)(ROIC)支撐不了內(nèi)生可持續(xù)增長，要么說明管理層都認(rèn)為估值太貴，股價過高，股權(quán)融資本來是成本最高的融資方式，因?yàn)楹霉善笔强梢詽q很多倍的，股權(quán)攤薄的成本太高了。

中國基金報(bào)：那么您認(rèn)為自己是什么類型的投資人呢？您會根據(jù)您前面提及的股息收益率來篩選公司嗎？您如何布局價值股和成長股呢？

王志華：我是一個均衡型的投資人，成長股和價值股都會布局。自下而上看，市場不同階段的風(fēng)格變化很快，例如，短期來看假如市場的利率提高，那么成長股一定程度上會承壓；如果通貨膨脹，使得未來現(xiàn)金流可折現(xiàn)部分變少，那么價值股的估值會得到提升，成長股原來的高估值可能會有一定的回歸。

總體來說，以股東回報(bào)為核心，我會從一個更長期的角度出發(fā)，考慮社會產(chǎn)業(yè)格局大變化、大商機(jī)。我不會把所有的錢都投入成長初期的公司，也不會把所有的錢都投到成熟期的價值股，這兩類都會投，是一個比較均衡的選股方法。

中國基金報(bào)：能否就您對成長股有哪些具體的要求談?wù)劊坷缒诤Y選成長股公司時會著重看哪些方面呢？

王志華：投資一定要投最大的商機(jī)。從宏觀和長期視角看，科技推動人類進(jìn)步，最大的商機(jī)總是出現(xiàn)在能極大地改變了人類生產(chǎn)、生活方式的新技術(shù)領(lǐng)域。

十九世紀(jì)前50年，美國股市的上市公司幾乎都是金融地產(chǎn)股；十九世紀(jì)后50年，美國股市市值占比最大的是鐵路股，英國是港口股，這是受益于第一次工業(yè)革命蒸汽機(jī)的改良與普及；在第二次工業(yè)革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于電力的發(fā)現(xiàn)與廣泛應(yīng)用以及汽車的發(fā)明，帶動了石油能源需求的爆發(fā)；在第三次工業(yè)革命之后，占比最大的是IT技術(shù)為主的計(jì)算機(jī)板塊，鐵路、石油、計(jì)算機(jī)其實(shí)都是不同階段的“科技股”，每個周期都持續(xù)了50年以上的時間，貫穿整整一代人。

回看過去兩百年全球行業(yè)大格局的變遷歷史，長期方向無疑是新經(jīng)濟(jì)板塊。這就要求我們要從歷史性高度“自上而下”地用宏觀視角（big picture），找到能夠?qū)ξ覀兩a(chǎn)、生活方式產(chǎn)生巨大影響的大商機(jī)和賽道，同時也通過“自下而上”地挖掘，找到新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)，如AI、智能電動汽車、新能源、生命科學(xué)等領(lǐng)域的投資機(jī)會。

中國基金報(bào)：您做投資這么長時間，在宏觀政策和大環(huán)境以及市場“風(fēng)吹草動”的時候是如何堅(jiān)持的呢？

王志華：我堅(jiān)持用長期的眼光看投資，長期投資首先是一種思維方式，兩三年漲10倍的股票不是α而是大β，除非是技術(shù)突變和商業(yè)模式的變革，10年漲10倍的股票才是α。β漲多高，還會跌回來；α漲多高，還會創(chuàng)新高。思考長期投資，要思考公司是否可擴(kuò)展、可持續(xù)，商業(yè)模式的分析是核心，其次是對公司核心競爭力的認(rèn)知，最后是財(cái)務(wù)模型的構(gòu)建。

此外，我們的客戶大多是海外投資者，他們沒有那么急功近利，更注重穩(wěn)定。我們的產(chǎn)品也是相對收益，而非絕對收益。

中國基金報(bào)：能否具體談?wù)勀侨绾?ldquo;自下而上”選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的？

王志華：如何選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是我們的投研團(tuán)隊(duì)每一天的功課，需要反復(fù)去學(xué)習(xí)。選公司方面，在未來能夠符合長期產(chǎn)業(yè)變化大方向的前提下，我們會重視研究整個公司的核心競爭力、戰(zhàn)略方針、執(zhí)行力等情況。

我們也格外看重管理層的能力，很多事情需要靠人做，管理層的誠信、能力范圍我們都會考察。此外，公司的內(nèi)部機(jī)制也很重要，包括企業(yè)文化，人才隊(duì)伍的建設(shè)和薪酬體系等會關(guān)注。

中國基金報(bào)：2018年4月，香港聯(lián)合交易所在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請，請問對于這類公司您是怎么看的？它們初期顯然是無法提供合理的股東回報(bào)的。

王志華：這種類型的公司在港股中數(shù)量很少，只占非常小的比例，從市值上看也是極少數(shù)，股價波動也很大，但其中不乏優(yōu)秀的公司。我們考慮的方向就是剛才提及的，最終要看它是否能提供股東回報(bào)。目前國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)處于創(chuàng)業(yè)紅利期，“海歸”回潮加上市場巨大，里面還是存在很多的投資機(jī)會。我們目前重點(diǎn)關(guān)注少數(shù)頭部最有競爭力的一批公司。

港股估值將漸趨修復(fù)

中國基金報(bào)：港股低估值已經(jīng)說了好多年，對此您有什么看法？

王志華：香港這一離岸資本市場是特殊歷史條件下的產(chǎn)物，更多反映的是作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體中國的基本面，而流動性則同時受到來自國內(nèi)、海外兩方面影響。中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情、不同行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管等連續(xù)的重大事件對港股走勢都產(chǎn)生了較大的影響，使得港股一再成為全球估值洼地。

隨著近幾年股票互聯(lián)互通和近期ETF互通的推出，國內(nèi)投資者對港股市場的熟悉程度不斷提高，未來港股市場投資者結(jié)構(gòu)也可能將發(fā)生根本性變化，國內(nèi)投資者占比將會越來越大，這也是港股市場長期在岸化、本土化的過程，港股上市公司的估值未來有望會逐步重估，估值會慢慢恢復(fù)。當(dāng)然港股還是個國際化市場，并不會脫離全球股票市場的合理估值中樞。

中長期維度看，基本面仍將是港股中長期股價趨勢的核心主導(dǎo)因素。隨著基本面因素的不斷改善及流動性預(yù)期的邊際改善，港股的估值長期將有望從離岸市場的折價特征回歸到在岸本土市場的合理范圍。短期來看，自2022年以來，海外市場的宏觀政策是從松到緊，上市公司業(yè)績逐季下滑；而中國宏觀政策是從緊到松，財(cái)政、貨幣持續(xù)發(fā)力，上市公司業(yè)績逐季上升，海內(nèi)外兩個周期的方向正好相反，這正是港股眼下值得關(guān)注的投資機(jī)會。

中國基金報(bào)：您認(rèn)為港股后市有哪些投資方向和機(jī)會呢？

王志華：投資港股市場可以考慮采用買入并中長期持有的方式布局。在目前所處的通脹周期內(nèi)，由于通脹提升了資本成本（cost of capital），提升了貼現(xiàn)率，以能源、原材料、公用事業(yè)、金融等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的價值板塊，其低估值、高分紅令其更受投資者短期追捧，而長久期的以未來現(xiàn)金流為主要估值依據(jù)的成長板塊則受到抑制。

但從超長視野看，通脹周期從來都不是一個長期現(xiàn)象，科技周期才是生生不息的持久常態(tài)，金融市場的發(fā)展不斷推動技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步推動生產(chǎn)效率的提升，不斷降低生產(chǎn)成本；全球化是人類歷史誰也阻擋不了的大潮，只是在不同階段受短期因素有所調(diào)整，只會改變?nèi)蚧碾A段性形式和程度，不會改變?nèi)蚧拈L期方向。

在港股長期投資布局中，既可以考慮布局在成熟期具有較好股息回報(bào)的價值型公司，也可以考慮布局在成長期的具有美好未來前景的成長型公司。簡單來說，在GICS的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)里，11個業(yè)可以按照收入對GDP的敏感程度和股市估值平均倍數(shù)這兩個標(biāo)準(zhǔn)，分成四類：第一類Cyclical growth(IT、可選消費(fèi)、工業(yè))；第二類Cyclical value(金融、地產(chǎn)、能源、原材料)，這兩類適合在經(jīng)濟(jì)上升階段持有，屬于進(jìn)攻策略；第三類Defensive value(電信、公用事業(yè))；第四類Defensive growth(醫(yī)藥、必需消費(fèi))，這兩類更適合在經(jīng)濟(jì)下降階段持有，屬于防守策略。

風(fēng)險提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。       方麗 葉詩婕

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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