出品：上市公司研究院

2022年12月30日，深交所發(fā)布了修訂的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，新增幾項創(chuàng)業(yè)板定位的量化指標(biāo)，同時增加了限制在創(chuàng)業(yè)板上市的幾類行業(yè)。該規(guī)定在發(fā)布之日立即實施，且2020年6月的舊規(guī)同時廢止。

新增的量化指標(biāo)主要包括營收增速、研發(fā)費用金額及增速。我們對創(chuàng)業(yè)板在審的338家（截至1月16日，不含已終止及已發(fā)行項目，下同）擬IPO企業(yè)進行復(fù)核，發(fā)現(xiàn)有43家企業(yè)不滿足新修訂的量化指標(biāo)。

(資料圖片)

需要指出的是，剩余295家企業(yè)并不一定符合創(chuàng)業(yè)板定位，因其還需要滿足“三創(chuàng)四新”的定性指標(biāo)。

在43家不符合創(chuàng)業(yè)板定位量化指標(biāo)的企業(yè)中， 28家公司研發(fā)費用不達標(biāo)，其中包括唯一一家營收過百億元的公司——建發(fā)致新。

公司淪為大股東“提款機”？

招股書顯示，建發(fā)致新前身為致新有限，成立于2010年。公司成立以來，控股股東和實控人頻繁更換，至少更換了5位控股股東。

2019年12月，建發(fā)醫(yī)療收購建發(fā)致新51.02%股權(quán)，斥資8.3億元。截至目前，建發(fā)醫(yī)療仍持有建發(fā)致新51.02%的股份，為控股股東。

值得關(guān)注的是，建發(fā)醫(yī)療與A股上市公司建發(fā)股份（600153）都為建發(fā)集團旗下的控股公司。

但頗為神奇的是，建發(fā)醫(yī)療在成為控股股東后不久，建發(fā)致新2021年4月便收購了建發(fā)股份持有的維爾醫(yī)療100%的股權(quán)，交易對價高達3.45億元。

資料顯示，德爾醫(yī)療主要從事醫(yī)療器械分銷業(yè)務(wù)，主要經(jīng)營體外診斷試劑和普通外科耗材產(chǎn)品。而建發(fā)致新主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運營（SPD）等服務(wù)，兩者的結(jié)合具備相關(guān)性。同時，收購也可以為建發(fā)致新IPO掃清同業(yè)競爭這一審核障礙。

建發(fā)醫(yī)療先收購建發(fā)致新51%股權(quán)，建發(fā)致新再收購建發(fā)股份旗下的德爾醫(yī)療，先后兩次向廈門國資委申報審批，兩次評估、盡調(diào)，耗費的時間、金錢要比一次性收購多。

但令人不解的是，建發(fā)集團完全可以通過建發(fā)股份收購建發(fā)致新51%股權(quán)一次性完成，省時省力省錢還減少同業(yè)競爭，為何還要通過建發(fā)醫(yī)療這一主體完成連環(huán)資本運作？

答案或在于“A拆A”上市有著嚴(yán)格的限制。2019年6月建發(fā)醫(yī)療計劃收購建發(fā)致新時，“A拆A”實際上并沒有配套規(guī)則。按照最新規(guī)則，果是建發(fā)股份收購建發(fā)致新51%的股權(quán)，那么建發(fā)致新3年內(nèi)不得獨立IPO。換言之，如果建發(fā)股份收購建發(fā)致新51%股權(quán)，最早在2022年12月啟動IPO，到正式發(fā)行股票至少再需要兩三年時間。

無論建發(fā)致新的直接控股股東是誰，其先后被買來買去再IPO，會被外界質(zhì)疑是資本運作的工具。尤其是建發(fā)致新在IPO前夕還收購了維爾醫(yī)療100%的股權(quán)，被外界質(zhì)疑為“買業(yè)績”沖刺IPO。

2022年上半年，建發(fā)致新歸母凈利潤為0.73億元，而維爾醫(yī)療便貢獻了0.34億元，占比近五成。

建發(fā)致新“工具人”的質(zhì)疑還體現(xiàn)在其自身的微弱利潤（或現(xiàn)金流）被無情拿走。

2019-2021年、2022年上半年，建發(fā)致新的歸母凈利潤分別為2.27億元、1.6億元、1.67億元和0.73億元。2020年，公司凈利潤大降30%，可公司卻分走0.97億元，占一半以上。

來源：招股書

2021年和2022年上半年，在公司凈利潤沒有恢復(fù)到2019年水平的情況下，建發(fā)致新仍進行了巨額分紅，分紅總額同樣超過了凈利潤的一半。

值得關(guān)注的是，建發(fā)致新資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2019-2021年、2022年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.7%、82.43%、86.94%、87.59%，一路攀高。但在負(fù)債率逼近90%的情況下，建發(fā)致新為何還要大額分紅，進而間接提升負(fù)債率？

有意思的是，建發(fā)致新2019年沒有分紅，在建發(fā)醫(yī)療入主后的所有會計年度，公司都進行了巨額分紅。按照持股比例算，建發(fā)醫(yī)療合計拿走約1.16億元。

在建發(fā)醫(yī)療入主建發(fā)致新后，后者凈利潤整體上大幅降低，負(fù)債率急劇攀高，可高比例分紅卻從未缺席。有投資者認(rèn)為，建發(fā)醫(yī)療不僅把建發(fā)致新當(dāng)做資本運作的工具，還當(dāng)做“提款機”，盡管建發(fā)致新并不是“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

2019-2021年、2022年上半年，建發(fā)致新經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為4.03億元、-0.01億元、-7.33億元、-5.22億元。加上畸高的負(fù)債率及有息負(fù)債，建發(fā)致新非但不是“現(xiàn)金奶?！保€是“資本漏斗”。

正如上文所述，建發(fā)致新在建發(fā)醫(yī)療成為控股股東后，公司多項主要財務(wù)指標(biāo)皆惡化，可公司卻在資金“捉襟見肘”的情況下，為股東們高比例分紅。

百億營收并非研發(fā)驅(qū)動 核心技術(shù)人員僅1人

近日，深交所創(chuàng)業(yè)板定位新規(guī)的出臺，給了連環(huán)資本運作的建發(fā)致新一記重拳。

2019-2021年、2022年上半年，建發(fā)致新研發(fā)費用金額（與研發(fā)投入金額一致）分別為354.14萬元、270.35萬元、479.15萬元和308.85萬元，占當(dāng)期營收的比例分別為0.05%、0.03%、0.05%、0.06% 。

建發(fā)致新2021年的研發(fā)費用沒有超過1000萬元，合計也沒有超過5000萬元，因此未達標(biāo)。當(dāng)然，公司2022年可以將研發(fā)費用增至1000萬元以上，這樣也滿足了三年復(fù)合增長率超15%的要求。但研發(fā)費用的突然增加，會令人質(zhì)疑突擊美化指標(biāo)，況且公司本就不是靠研發(fā)驅(qū)動的。

招股書顯示，建發(fā)致新是一家為醫(yī)療器械流通商，同行可比公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥（601607）、華潤醫(yī)藥、九州通（600998）、嘉事堂（002462）等。

研究認(rèn)為，醫(yī)療器械流通商最主要的驅(qū)動力來自市場渠道、資金等，研發(fā)并不是主要因素。

公司不僅研發(fā)費用低，研發(fā)費用率更是低到“沒朋友”。建發(fā)致新2021年的營收都超過了100億元，但研發(fā)費用不到500萬元，研發(fā)費用率不足0.05%。

顯示，在所有排隊的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中，2019-2021年研發(fā)費用率皆低于萬分之六的企業(yè)僅建發(fā)致新一家（研發(fā)費用為0的不計入）。

建發(fā)致新的研發(fā)人數(shù)也體現(xiàn)了其對研發(fā)的需要程度。2022年上半年末，公司研發(fā)人員有43人，占員工總數(shù)的3.66%。其中核心技術(shù)人員僅吳莎莉一人。

營收過百億可研發(fā)費用卻不足500萬元，員工超千人可核心技術(shù)人員就1人的建發(fā)致新，創(chuàng)新成色可見一斑。

關(guān)鍵詞： 分拆上市 資本運作