東吳證券：給予森馬服飾買入評(píng)級(jí)

東吳證券股份有限公司湯軍,趙藝原近期對(duì)森馬服飾（002563）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：零售變革致短期利潤(rùn)承壓延續(xù)高分紅》，給予森馬服飾買入評(píng)級(jí)。

(資料圖)

森馬服飾

投資要點(diǎn)

公司公布2025年中報(bào)：25H1收入61.49億元/yoy+3.26%、歸母凈利3.25億元/yoy-41.17%、扣非歸母凈利2.96億元/yoy-45.22%，收入小幅增長(zhǎng)，但利潤(rùn)端承壓，主要系公司為推動(dòng)零售轉(zhuǎn)型，加大對(duì)品牌建設(shè)和新開門店的投入，導(dǎo)致銷售費(fèi)用提升較多，同時(shí)利息收入減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。分季度看，25Q1/Q2營(yíng)收分別同比-1.93%/+9.04%，歸母凈利潤(rùn)分別同比-38.12%/-46.29%，Q2營(yíng)收增勢(shì)良好，利潤(rùn)仍承壓。公司中期分紅0.15元/股，派息比率高達(dá)124.32%。

童裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，休閑裝承壓，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1)分產(chǎn)品看，25H1休閑裝/童裝收入分別為17.23/43.13億元、分別同比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童裝業(yè)務(wù)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，休閑裝業(yè)務(wù)收入下滑，公司持續(xù)推動(dòng)森馬品牌“再造新常服”的價(jià)值煥新，聚焦防曬服、舒服褲等心智產(chǎn)品打造，其中部分核心單品25H1銷售額同比增長(zhǎng)超50%。截至25H1末，休閑裝/童裝門店分別2800/5436家，較24H1凈+45/+51家。2)分渠道看，25H1線上/直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)收入分別同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直營(yíng)渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主因公司加大直營(yíng)門店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商訂貨及提貨態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎。截至25H1末直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)門店分別為999/7194/43家，較24H1凈+160/+9/-73家。自2024年以來公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，新增超1500家店鋪(以?shī)W萊、購(gòu)物中心為主)，關(guān)閉超1000家店鋪(以街邊店、傳統(tǒng)百貨為主)，門店質(zhì)量有效提升。

毛利率小幅提升，費(fèi)用投入加大，存貨壓力有所增加。1)毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要來自渠道結(jié)構(gòu)變化(分渠道看，25H1線上/直營(yíng)/加盟毛利率分別為47.29%/67.60%/37.34%)。2)期間費(fèi)用率：25H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中銷售費(fèi)用率因線下新開門店及線上投流費(fèi)用增加而明顯提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主因定期存款利息收入減少。3)歸母凈利率：25H1同比-4.00pct至5.29%。4)存貨：25H1末存貨賬面價(jià)值33.26億元/yoy+16.65%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加30天至187天。5)現(xiàn)金流：25H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-2.77億元，主因支付貨款增加、利息收入減少及廣宣服務(wù)等費(fèi)用支出增加。截至25H1末，公司貨幣資金56.2億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司正處在以消費(fèi)者為中心的零售轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，在渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品牌形象升級(jí)和數(shù)字化能力建設(shè)上持續(xù)投入，短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)造成一定影響，但為長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。考慮到當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境的挑戰(zhàn)及公司轉(zhuǎn)型投入期，我們將2025-2027年歸母凈利潤(rùn)從12.30/13.28/14.23億元下調(diào)至9.79/11.47/13.85億元，對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/11X，公司作為休閑服+童裝雙龍頭，長(zhǎng)期價(jià)值值得關(guān)注，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券蘇浩洋研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為72.43%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利12.42億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為12.07。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為7.58。

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