北溪項目供應商，LNG受益股，但機會只留給有準備的人！武進不銹：盈利能力大幅下滑，與競爭對手差距不斷擴大

LNG行業增長明顯，高端領域是提升毛利率的關鍵。

近期俄羅斯北溪管道泄漏事故引發市場強烈關注。北溪天然氣管道是俄羅斯向歐洲輸氣的主要管道，綠色為“北溪一號”管道，紅色為“北溪二號”管道。

【資料圖】

此前，國內不銹鋼管行業上市公司武進不銹（603878）(603878.SH)，通過投資者互動平臺透露其對北溪項目有供貨。

（來源：界面新聞）

武進不銹（下稱公司）目前在市值風云實時吾股排名第1142名，排名較2020年下滑較大。

石油化工行業為主，整體業績平平無奇

公司主營業務為工業用不銹鋼管及管件的研發、生產與銷售，產品包括工業用不銹鋼無縫管、工業用不銹鋼焊接管、鋼制管件和法蘭等，產品主要定位于中高端市場。

所屬行業為不銹鋼管材行業，產業鏈如下所示：

（來源：久立特材招股書）

工業用不銹鋼管應用領域十分廣泛，公司不銹鋼管產品主要應用于石油、化工、天然氣、電力設備制造以及機械設備制造等行業。

公司不銹鋼管產品按照生產工藝可以分為無縫管和焊接管，無縫管主要應用于高腐蝕、高溫高壓、低溫高壓環境；焊接管主要應用于常溫常壓環境，隨著焊接工藝的進步，部分焊接管開始在部分領域替代無縫管，如低溫高壓環境的LNG輸送管等。

一般而言，無縫管制造工藝更為復雜，單價也相對更高。

目前營收占比較高的為無縫管，焊管近幾年營收占比有所提升，但主導產品仍為無縫管。

從產品應用領域來看，下游主要為石油化工行業，公司已成為中國石化、中國海油（600938）、中國石油、哈鍋、上鍋、東鍋、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等國內外知名企業的合格供方。

銷售區域方面，目前以內銷為主，外銷占比不高，基本在20%以內。

到這里，結合上下游可以簡單梳理下公司的商業模式。

行業層面，我國不銹鋼管制造行業主要采用“原材料×成材率＋加工費”的成本導向型產品定價模式：

（1）原材料價格受市場供求關系而波動，加工費一般而言相對穩定，但受產品質量和層次影響；

（2）成材率是指合格產品重量與投入原料重量的百分比，是衡量金屬塑性加工生產過程中金屬利用程度的指標；

（3）成材率主要由不銹鋼管的材質、外徑、壁厚、工藝、技術等因素綜合決定，成材率越高，產品生產成本越低，產品利潤空間越大；

（4）不銹鋼管制造企業為獲得更大的利潤空間，需要不斷地進行技術創新和裝備更新來提高成材率。

也就是說，這門生意想要賺更多的錢，要么通過技術突破提高成材率，要么就想辦法提高加工費。而產品定位不同，加工費也會不一樣。

結合上文，公司上游會受到原材料圓鋼、板材等價格波動影響，下游主要為石化行業，存在明顯的周期性特征。

首先，原材料方面。以304不銹鋼為例，近幾年價格波動明顯，目前已回落至2019年的峰值以下，不過由于2022年上半年原材料價格仍處在高位，成本端改善在財務數據上體現還需要一段時間，總體上近幾年成本端面臨一定的壓力。

其次，下游客戶均為實力較為雄厚的大中型企業，如中石油、中石化、神華能源、上海鍋爐廠、東方鍋爐（600786）廠等，2021年前五名客戶銷售額占年度銷售總額39.66%，客戶集中度較高，議價能力受到壓制。

結合盈利能力來看，一方面毛利率水平整體不高，另外受成本端原材料漲價影響，2019年以來毛利率持續下滑，成本轉嫁能力不足。

另外，由于公司來料加工的經營模式，一般需要準備安全庫存，存貨金額相對較高，近幾年存貨占總資產比重基本接近30%。

而下游客戶主要為國企，存在一定賬期，整體導致應收賬款金額處在較高水平，2022年上半年應收賬款營收占比大幅提升，主要受疫情影響，回款較慢導致。

（2022 年上半年應收賬款占營業收入比例系將營業收入年化后計算）

業績方面，近幾年營收規模基本保持穩步提升。

不過，結合總銷量增速來看，2020年銷量下滑但營收仍然出現增長，可以判斷2020年產品平均價格有所提升。

但是根據上文毛利率分析，2020年以來毛利率持續下行，說明2020年提價幅度不及原材料漲價幅度。

受毛利率下滑影響，可以看到2020年和2021年均出現增收不增利的情況，2022年上半年營收和歸母凈利潤均出現下滑。

2022年上半年公司主導產品無縫管產能利用率為85.76%，總體維持較高水平。2022年一季度受新冠疫情影響，日常生產經營受到限制，隨著新冠疫情影響得到緩解，無縫管產品產能利用率回到較高水平，接近滿負荷狀態。

（來源：2022年9月24日公告）

另外，截至2022年8月31日，公司無縫管產品在手訂單數量1.74萬噸，按照2022年1-6月公司無縫管產品平均價格3.8萬元/噸計算，公司在手訂單金額約為6.63億元，在手訂單充足。

在此背景下，公司于近期推出公開發行可轉債預案，擬募資擴大產能。

（來源：2022年9月公告）

該項目主要生產高端裝備用高性能產品，包括各類高壓及超高壓鍋爐用不銹鋼無縫管、換熱器用精密管、超長精密盤管，汽車、高鐵及儀表用精密管等產品，主要應用于超超臨界機組鍋爐，項目建設有利于推動超超臨界火電機組整體國產化進程。

整體上看，公司業績表現基本平平無奇，近幾年盈利能力下滑明顯，高端無縫管募投項目雖然有助于提升毛利率，但距離落地還有較長一段時間。

天然氣行業增長明顯，主要受益于LNG市場

不過，回顧近幾年的財務數據，細分領域天然氣行業營收增速較為亮眼。

不管是營收規模還是營收增速，天然氣行業的增長都比較明顯。2020年天然氣行業銷售增長主要系國外LNG行業市場需求增長導致，2020年內銷下滑9.7%，外銷增長131.78%，基本上可以驗證。

2021年天然氣行業銷售收入增長，主要得益于公司接到該行業國內外新上項目訂單實現銷售導致。

從營收結構來看，2021年天然氣行業營收占比為16%，總體占比雖然不高，但增速較快，是下游應用行業中增速最高的細分行業，而天然氣行業的增長則主要系LNG行業需求增加導致。

LNG(液化天然氣)為低溫液體，在LNG制造、運輸、儲存、轉運、再氣化過程，所有低溫部分的管道和閥門必須耐零下162度的低溫，工業用不銹鋼管是必不可少的部件。

以2011年中石油建設的江蘇如東LNG站一期項目為例，如東接收站一期需要LNG焊管約2900噸，同時LNG接收站距離LNG裝卸港口距離直接影響LNG焊管用量，距離港口較遠的需焊管3000-4000噸，距離港口較近的需2000-3000噸。

該項目是國內第一個“自主設計、自主采辦、自主施工、自主運營”的液化天然氣項目，公司是該項目LNG接收站所用不銹鋼鋼管產品的唯一供應商。

LNG接收站及其輸氣管道的建設帶動了油氣輸送用不銹鋼焊管的市場需求。

目前國內LNG輸送主要采用大型LNG運輸船和槽車，而“北溪”項目主要指的是天然氣管道。

一般來講，油氣輸送用不銹鋼焊管主要應用在：LNG接收站、輸氣管道、LNG運輸船等。

LNG行業的景氣程度主要通過液化天然氣價格來體現，LNG價格在2020年中旬見底，此后開啟震蕩上漲，目前價格處在高位。

驅動液化天然氣價格上漲的因素主要是地緣沖突，在俄烏沖突背景下，天然氣供需出現錯配，而北溪管道爆炸更是加劇了這種矛盾。

由于天然氣管道建設周期較長，歐盟國家為替代從俄羅斯進口的天然氣，主要通過海上運輸工具LNG船在全球范圍內加速“補貨”，而LNG船需要用到大量的低溫不銹鋼管。

據證券時報報道，當前全球集運市場量價連續回落，LNG航運卻一船難求，屢現“天價”租約。在大西洋盆地租用一艘LNG船，單日租金成本已躍升至40萬美元。

與航運唇齒相依的上游造船業，新船訂單爆棚更是直接佐證了LNG貿易的高熱度。目前全球主流船廠的交船期已排到2027年，LNG運輸市場供不應求狀態預計持續較長時間。

公司產品已陸續通過了挪威船級社（DNV）、韓國船級社（KR）、美國船級社（ABS）、法國船級社（BV）、意大利船級社（RINA）、中國船級社（CCS）、英國船級社（LR）的工廠認可、歐盟認證（PED）和API會標認證。

按照LNG市場當前的發展狀況，推測LNG船和接收站的需求應該會有所增長，公司不銹鋼管產品或能從中受益。

但結合公司的答復，出口業務能否受益仍需觀察，而國內業務競爭激烈，久立特材（002318）(002318.SZ)作為公司的主要競爭對手，實力較為強勁。

（來源：2022年5月投關互動）

武進不銹VS久立特材

在中高端不銹鋼管領域，國內大規模生產廠家較少，主要以久立特材和公司為代表。

風云君此前已經發布了久立特材的研報，當中針對兩家企業也進行了部分對比分析，詳情請下載市值風云APP查看。下面結合最新情況進行補充。

結合上文，不銹鋼管行業內企業之間的競爭，比拼的主要是單位加工費和成材率，加工費的提升靠的是產品質量和高端化程度，無論是加工費還是成材率，兩者均取決于研發投入的強度。

從研發投入絕對值來看，久立特材的研發投入已經是公司的兩倍以上，且逐年提升，而公司基本上跟歷史持平。

從研發投入占營收比重來看，久立特材基本上穩中有升，而公司整體呈下行趨勢。

毛利率方面，在近兩年成本端原材料價格上漲的壓力測試下，公司毛利率下滑幅度明顯高于久立特材，差距從2019年的3個點左右拉到10個點左右，可見議價能力方面，久立特材明顯更勝一籌，這也進一步驗證了研發投入的價值。

從營收結構來看，兩者基本類似，石油、化工、天然氣行業均為主要營收來源。營收規模方面，近兩年兩者營收差距明顯拉大，2020年和2021年，久立特材的營收規模已經是公司的兩倍以上。

公司2016年上市，累計募資7.5億元，已分紅6次，累計分紅6.4億元，累計分紅金額接近募資金額。

總體上看，武進不銹商業模式的本質就是賺取加工費，其上游受原材料價格波動影響較大，下游主要為中石油、中石化等中大型企業，上下游集中度均較高，議價能力遭到兩頭壓制，產業鏈位置方面不占優勢。

結合毛利率來看，近幾年在成本端壓力下毛利率下滑明顯。

也因此，高端化才是提高加工費的關鍵，目前公司正在通過可轉債項目進一步布局高端產品，后續如果產能充分釋放，盈利能力或有望改善。

業績方面，整體表現沒什么特別的亮點，但在細分天然氣領域，公司營收增長明顯，主要受益于LNG行業需求增長，不過該細分行業目前營收占比不高，2021年營收占比為16%。

另外，對比同行久立特材，在研發投入、毛利率以及營收規模方面，近幾年公司與其差距較為明顯。

關鍵詞： 競爭對手 大幅下滑 盈利能力