現(xiàn)金流創(chuàng)新高，分紅開始大手筆，居然之家：走過了疫情，走過了借殼陣痛期，資產(chǎn)越來越輕，下沉越來越深

在那個互聯(lián)網(wǎng)不發(fā)達(dá)的時代，由于電腦尚未普及，智能手機(jī)也還壓根不存在，電視節(jié)目便成了許多人娛樂的主要方式。

到了現(xiàn)在，那些令人印象深刻的節(jié)目倒是回憶不起來，唯有那些“洗腦”的廣告一直刻在風(fēng)云君DNA的深處。

例如“今年過節(jié)不收禮，收禮就收腦白金”“步步高（002251）點(diǎn)讀機(jī)，哪里不會點(diǎn)哪里”“孩子咳嗽老不好，多半是肺熱”這些廣告語，估計風(fēng)云君深受荼毒、到70歲了也能依稀記得。

而今天為大家?guī)淼倪@家公司，同樣擁有一句古老的廣告語，以至于風(fēng)云君每次做起買房的白日夢時都會想起來這句話：

“裝房子買家具，我只來居然之家！”

一、借殼上市，熬過疫情

$居然之家（000785）(000785.SZ)$成立于1999年，在當(dāng)時還是一個經(jīng)營面積不超過3萬平方米的小型建材市場，如今已在國內(nèi)的29個省、自治區(qū)及直轄市經(jīng)營421個家居賣場，經(jīng)營總面積超過1300萬平方米。

作為泛家居行業(yè)的龍頭公司之一，居然之家在2019年借殼武漢中商成功上市，目前總市值314億，吾股排名818名，公司評分高于中位數(shù)。

由于疫情的影響，公司對賣場內(nèi)的商戶減免了租金以及物業(yè)管理等費(fèi)用，因此2020年的總營業(yè)收入出現(xiàn)了負(fù)增長。

公司于4月22日發(fā)布年報，顯示總營收首次邁過100億大關(guān)，達(dá)到了130億。并且擺脫了增速連續(xù)下滑的境地，同比增長達(dá)到45%。

在年報發(fā)布的當(dāng)天，公司股價便收獲了一個漲停。

居然之家在借殼武漢中商上市時曾經(jīng)有過業(yè)績承諾，在2019到2021年這三年里家居連鎖的扣非歸母凈利潤不低于20.60億、24.16億、27.19億。

（來源：公司2019年報）

公司在2019年實(shí)際完成21.2億元，完成率102.8%。

（來源：公司2019年報）

正當(dāng)公司躊躇滿志準(zhǔn)備開始下一年的任務(wù)時，突如其來的疫情毫不留情地給了居然之家一個大嘴巴子。

2020年只完成13.0億，差不多是業(yè)績承諾的一半。

（來源：公司2020年報）

由于疫情屬于無法預(yù)料的不可抗力事件，2020年大家都在接受毒打，讓公司獨(dú)自逆流而上也不太現(xiàn)實(shí)，因此將剩下兩年的業(yè)績承諾時間延期，改為了2021年與2022年。

（來源：公司2021半年報）

雖說時間延后了，可任務(wù)量卻絲毫沒有減少。但是結(jié)合上文提到的公司營收創(chuàng)新高來看，業(yè)績承諾的事情估計不用風(fēng)云君提大家也知道大概率穩(wěn)了。

家居連鎖2021年實(shí)際完成25.1億，業(yè)績完成率103.8%。

（來源：公司2021年報）

公司總的扣非歸母凈利潤在2021年也借著市場復(fù)蘇的東風(fēng)創(chuàng)了新高，達(dá)到了22.3億，同比增長75.72%。

二、疫情好轉(zhuǎn)，直營店店效回升

公司的家具賣場經(jīng)營分為“直營模式”與“加盟模式”。

在“直營模式”下，家具賣場為公司自有或租賃而來，公司的收入來源是向入駐的商戶收取租金、物業(yè)管理費(fèi)、市場管理費(fèi)以及廣告促銷費(fèi)等。

在“加盟模式”中，加盟方被授權(quán)使用“居然之家”的商標(biāo)與商號等資源開展經(jīng)營，公司則會向這些加盟商收取一次性加盟費(fèi)，并按加盟門店年度營業(yè)收入的一定比例收取權(quán)益金。

此種模式又細(xì)分為“委托管理加盟”與“特許加盟”。

在委托管理加盟中，公司會委派總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理、業(yè)務(wù)經(jīng)理等人對加盟店進(jìn)行管理，相應(yīng)得也會收取委托管理費(fèi)；

而在特許加盟中，則通常不會派駐管理人員。

在公司所有的賣場中，加盟模式下的店鋪數(shù)占了大頭，直營模式店鋪數(shù)量只占23%。

（來源：公司2021年報）

雖說公司加盟賣場的數(shù)量遠(yuǎn)高于直營賣場的數(shù)量，但若論收入規(guī)模，直營店所貢獻(xiàn)的收入則遠(yuǎn)勝于加盟店。

講到這里，風(fēng)云君腦海里突然浮現(xiàn)出另一位咱們覆蓋過的“房地產(chǎn)巨頭”——麥當(dāng)勞（MCD.US），有興趣的朋友們通過閱讀便能發(fā)現(xiàn)，“家居”和“快餐”八竿子打不到一塊的東西，二者在收租這方面卻有異曲同工之妙。

《“大創(chuàng)業(yè)家”麥當(dāng)勞：你不是在漢堡行業(yè)打拼，你是在地產(chǎn)行業(yè)打拼！》。

回到正題，在未受疫情干擾的2018、2019年，公司直營店的收入通常為加盟店收入的8倍以上。2020年由于公司對商戶減免了一部分租金以及管理費(fèi)，直營店收入出現(xiàn)了負(fù)增長。

但是隨著疫情的緩解以及市場消費(fèi)熱情的回升，2021年公司直營店的收入達(dá)到74.2億元，接近2019年的水平，同比增長22.7%。

公司的直營店大多位于直轄市、省會城市，例如收入前十大的家具賣場皆為直營店，并且全部來自于省會或直轄市，其中又有一半位于北京。

（來源：公司2021年報）

2020年直營店收入下降明顯，店效下降同樣明顯，由于租金的減免，單位面積經(jīng)營收入由2019年的1570元下降到了2020年的1226元，同比減少22%。

雖說2021年直營店的店效情況得到明顯改善，但是距離大流行前的水平依舊存在差距。

三、門店擴(kuò)張靠加盟，下沉市場為主陣地

不管是在數(shù)量還是在增速上，加盟門店都常年領(lǐng)先于直營門店，截至2021年末，加盟門店的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到326個，同比增長11.6%，直營門店則連續(xù)多年保持著個位數(shù)的增長。

倘若把直營門店繼續(xù)細(xì)分則會發(fā)現(xiàn)，大部分的直營門店都是租來的，公司自有的直營門店截至2021年末只有17家。

上文已經(jīng)提到，直營門店的主陣地是經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的城市，而加盟店作為公司門店擴(kuò)張的主要力量，他們的戰(zhàn)場則是三四線城市。

例如公司在2021上半年新開業(yè)的加盟店皆位于下沉市場。

（來源：公司2021半年報）

公司曾在2019年末聲稱，在未來3~5年內(nèi)全國的門店數(shù)量將達(dá)到600家，假設(shè)2025年末實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)有的店鋪數(shù)量，接下來平均每年將新開45家店，這樣的開店速度是高于最近兩年的開店速度的。

公司目前的店鋪數(shù)量擴(kuò)張主要來自于加盟店。2021年全年新增了39家店，加盟店便占了34家。

隨著加盟店的增長，單個加盟店為公司所帶來的收入（加盟管理收入/加盟門店數(shù)量期末與期初均值）則在減少。2020年此數(shù)據(jù)已經(jīng)下降至200萬元，2021年則有所提升。

四、能躺著賺錢，為啥還要站著

居然之家總體的毛利率2021年為48.1%，恢復(fù)強(qiáng)勁，而此前的2020年則減少了6.4個百分點(diǎn)。

2020年除了疫情所帶來的影響以外，還有一個原因：居然之家借殼武漢中商上市，武漢中商的商品銷售業(yè)務(wù)被納入合并報表，2020年商品銷售業(yè)務(wù)已經(jīng)成為占總營收第二多的業(yè)務(wù)。

（來源：公司2020年報）

但是這部分業(yè)務(wù)的毛利率相對居然之家的主營業(yè)務(wù)來看，毛利率的確不算高，因此也一定程度上拖累了公司2020年整體的毛利率。

租賃及加盟管理作為公司最重要的業(yè)務(wù)，其毛利率也是常年保持在40%以上，在2021年甚至快接近60%。

究其原因，風(fēng)云君猜測2021年公司對商戶的租金相對疫情期間有所上調(diào)，其次便是加盟業(yè)務(wù)自帶超高毛利率，在2021年甚至達(dá)到了84%，二者使得公司直營加盟業(yè)務(wù)整體毛利率創(chuàng)近年來的新高。

加盟賣場的成本主要是咨詢服務(wù)成本以及被外派去管理的人員薪酬。直營賣場的成本則集中于人工成本、裝修攤銷、使用權(quán)折舊。

在這里提一下公司的“投資性房地產(chǎn)”，它被定義為已出租的土地使用權(quán)、以出租為目的的建筑物、正在建造或開發(fā)中將用于出租的建筑物。也就是公司直營模式下的賣場。

而這些賣場則是在“公允價值模式”下進(jìn)行計量，不會產(chǎn)生折舊，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當(dāng)期損益。

（來源：公司2021年報）

倘若不采用這種模式，而采用“成本模式”的話，物業(yè)則會產(chǎn)生折舊，成為營業(yè)成本的一部分，毛利率也會有所下降。

公司持有的投資性房地產(chǎn)不僅可以拿來收租，還能收獲增值所帶來的收益，這部分收益會被計入非經(jīng)常性損益。

可以看到在居然之家每年的非經(jīng)常性損益里，投資性房地產(chǎn)增值都占了相當(dāng)大的一部分。

而且逆天的是，公允價值“只升不降”，哪怕是2020年這樣的年份，紙面財富也實(shí)現(xiàn)了保值增值、穩(wěn)如老狗。

（來源：公司2021年報）

不僅收租能賺錢，房地產(chǎn)增值也能賺錢，這就像你躺在床上還有人幫你把飯喂到嘴里，令風(fēng)云君好生羨慕。

截至2021年末，公司賬面上的投資性房地產(chǎn)價值171.5億。

當(dāng)然，這合理嗎？

相信每位投資者都有自己的判斷。

當(dāng)然，公司的投資性房地產(chǎn)增長已經(jīng)十分緩慢，并且在總資產(chǎn)中的所占比例也越來越小，這也能與上文中所提到的“公司直營賣場數(shù)量增長幾乎停滯”相互印證。

除此以外，公司的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也越來越少。2019年末由于重組合并武漢中商及在建物業(yè)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，比重出現(xiàn)了上升，如今已經(jīng)降為5.4%。

這種通過租賃以及加盟來實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張的輕資產(chǎn)策略，也使得居然之家在應(yīng)對未來風(fēng)險時能夠更加靈活。

五、現(xiàn)金流創(chuàng)新高，分紅開始大手筆

在營收創(chuàng)新高的同時，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯著增加，在2021年達(dá)到了57億，相對上年增長了178.0%。

由于公司輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式，其資本開支逐年減少，從2018年的40億下降到了2021年的13億。

因此公司的自由現(xiàn)金流情況也在逐漸改善，2021年達(dá)到43.7億。同比增長716.5%。

但是公司目前賬面上的貨幣資金相對上年卻出現(xiàn)了較大額度的減小，在2021年末甚至無法覆蓋其有息負(fù)債。

（來源：公司2021年報）

公司籌資活動現(xiàn)金流量凈額在2021年達(dá)到了-51.8億，現(xiàn)金流出較多，而流出的主要原因則是償還債務(wù)和支付其他與籌資活動相關(guān)的現(xiàn)金。

（來源：公司2021年報）

雖說公司償還了債務(wù)，可是資產(chǎn)負(fù)債率卻依然上漲明顯，2021年增加了16.6個百分點(diǎn)，這合理嗎？

其實(shí)，這主要是因?yàn)楦鶕?jù)最新的會計準(zhǔn)則，經(jīng)營性租賃“入表”，使得資產(chǎn)端和負(fù)債端均大幅增長。

（來源：公司2021年報）

公司在2018年沒有進(jìn)行分紅，2019與2020年分別分紅4.7億與3.4億，而在2021年由于公司運(yùn)營情況好轉(zhuǎn)，大手筆分紅了13.9億，接近同期歸母凈利潤的60%。

三年來累計分紅22億，占三年累計歸母凈利潤的32.2%。

這樣突然大手筆的分紅也不得不讓風(fēng)云君想起了不久前覆蓋過的兩家海外建材家居用品零售巨頭家得寶（HD.US）與勞式（LOW.US）了，二者在分紅這塊可以說是拿捏得死死的。

感興趣的小伙伴可以移步至此，看看海外的家裝市場是何種光景，中美兩國人民對待房屋裝修的態(tài)度又有何異同呢？《何以寵溺股東？唯有撒錢：家得寶vs.勞氏，北美家居建材業(yè)王者對決》。

當(dāng)然，公司這波分紅究竟只是“曇花一現(xiàn)”，還是打心眼兒里認(rèn)可“善待全體股東才是硬道理”的理念，需要時間去檢驗(yàn)。

結(jié)語

作為國內(nèi)著名的家具賣場品牌之一，居然之家在后疫情時代增速亮眼。

公司輕資產(chǎn)的運(yùn)營策略也使得自己的擴(kuò)張之路風(fēng)險較小。

除了營收，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流更是有了大幅度的增長。

居然之家的分紅力度在2021年有明顯增強(qiáng)，作為行業(yè)內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的公司，起到了表率作用，但是相對于海外的兩家行業(yè)巨頭，依然有不小的距離，發(fā)展之路仍然任重道遠(yuǎn)。

關(guān)鍵詞： 居然之家