因收購同行迎來“債務危機”的曲美，走過至暗時刻了嗎

3月底，曲美家居（603818）（下稱“曲美”）發布了今年1-2月的經營數據，實現營業收入約8.25億元，同比增長約21%；凈利潤約0.44億元，同比增長約85%。在非年報季報的時點特別發出經營數據公告，可見曲美對近來業績的良好增長非常有信心，或也希望借此提振股東信心。

畢竟，自2018年收購Ekornes之后，曲美便開始陷入“債務危機”，股價和高峰時期相比更近乎腰斬，直到去年底才有所回漲，而去年底曲美全資子公司也迎來了高瓴和軟銀近3.6億元的投資，這么看來，曲美是否已經走過了“至暗時刻”，靜待“涅槃重生”？

收購案成拐點，曲美從盈利走向虧損

1992年，曲美創始人趙瑞海引進“高溫膠合技術”，生產并制造出了“彎曲木家具”，曲美這個名字也由此誕生，成為國內首家生產“彎曲木”家具的家居公司。

在彼時而言，曲美家居在引領家居行業審美方面，確實走在了潮流前端。2015年，曲美正式在上交所掛牌上市，稱為“現代家具第一股”。

但在所有描述曲美發展歷史的文章中，都免不了要提到其在2018年這一樁驚心動魄的收購案，畢竟，此事可以成為曲美近年發展的拐點，從年年盈利走至負債虧損，曲美這步棋到底有沒有走錯？

2018年，曲美以高達40億元的價格收購了挪威Ekornes，這是迄今為止家居行業中最大的跨國收購。要知道，2018年前后，曲美彼時的年營業額20億元左右，在收購案發生的2018年上半年，曲美的流動資金只有8.3億元。

最終，這筆40億元的收購資金中，有15億元是趙氏三兄弟質押股份借來的，還有18 億元是招商銀行的貸款，曲美在東拼西湊之下，才勉強促成了對Ekornes的收購。

2018年9月，曲美家居頂著巨大爭議完成了對Ekornes的收購，但僅2018年半年左右的時間，曲美就為收購資金付出了1.39億元利息。

于是，曲美在2018年迎來了上市4年來首次虧損，2018年底，曲美虧損5677.12萬元，凈利潤同比下滑約123%；資產負債率則從2017年的22.5%飆升至77.7%。

接下來，曲美的資產負債率一直居高不下，2019和2020年資產負債率分別為74.83%和66.04%，在2021年三季度，曲美的資產負債率又回到了70%以上，為72.05%，遠遠高出家居行業40%均值。

盡管如此，曲美對Ekornes的執念仍然很深，去年7月，曲美發表公告稱，將以5.48億元的價格，收購Ekornes余下的 9.5%股份，此次收購之后，曲美將全資控股Ekornes。

但此次收購顯然也花光了曲美去年一季度所有的賬面資金，債務壓力依然龐大，曲美顯然也意識到了這一點，因此公司近兩年來一直在降杠桿，包括在2020年引入張家港產業資本作為戰略投資人，來降低了公司整體債務；同年曲美定向增發融資約6.5億元，都在試圖“引水解困”。

但我們從其近年的資產負債率來看，顯然收效甚微，拋開收購Ekornes帶來了高額負債這一事來看，至少收購案應該為曲美帶來銷售和利潤規模的持續增長，這筆交易才算得上“劃算”，那么，Ekornes到底能為曲美帶來什么？

發力海外，是否曲美“增收”的突破口？

收購Ekornes確實可以幫助曲美快速地開拓海外市場，從海外銷售規模來看，曲美在2016年-2017年海外營收分別為837萬元、487萬元，而在2018年至2021年上半年，這一數據已經達到了9.3億元、24.5億元、25.3億元和15.6億元。

收購Ekornes之后，曲美海外市場的發展不僅是百倍速度級別的成長，且當前其海外營收已經超過了國內市場的收入。

曲美創始人趙瑞海也曾在媒體采訪中談到這筆收購，他認為通過Ekornes的渠道可以解決曲美家居出口的問題，倘若靠自己建立，10年也建立不起來。

或許，收購Ekornes確實為曲美拓展海外市場提供了一條捷徑，也帶來了實打實的業務收入，但如果當初曲美是希望通過收購Ekornes實現“1+1＞2”的收益，那么從當前曲美的經營數據來看，恐怕還沒找到大于2的效果。

以2019年為例，這一年曲美的海外營收高達24.5億元，但Ekornes兩個品牌在中國區的收入加總起來還不足一億元，由此可見，Ekornes的銷售仍主要來自海外，對本土銷量的提升并無多少貢獻，對曲美自身出海的帶動作用也并不明顯。

那么，想要拓展國內市場，曲美市場還要在其它方向上想辦法，定制家具的崛起或是其中一個缺口。隨著家居行業的消費升級，消費者對家居的個性化需求逐漸提高，成品家具難以滿足消費者的需求，定制家具憑借個性化設計和能夠大規模生產的優勢，市場需求迅速增加。

數據顯示，中國定制家具市場規模2012-2018年以來的年復合增長率為22.04%，預計到了2022年，市場規模可達4730億元。

在這樣的背景下，曲美從2018年開始便將原本的產品整合成為了成品家具與定制家具兩大類產品，而后又形成了“成品+定制+家裝+配套”的一站式產品矩陣。

年報數據顯示，2018-2020年，曲美“定制家具”業務收入分別達到5.94億、7.26億、7.85億元，雖然跟定制家具頭部企業如索菲亞（002572）、歐派家居（603833）的收入規模相比仍有很大距離，但對曲美來說，定制家具業務的收入也在持續增加。

接下來，隨著房地產市場有望逐漸回溫，從裝修流程來看，通過家居公司直接與房地產開發商簽訂產品供貨與安裝合同這一合作模式，或能帶動家居公司大宗業務需求的增長，在這一背景下，曲美的定制業務也有望隨市場回暖而得到進一步的發展。

“定制家具”的出現，無疑為曲美增加了新的收入途徑，但總的來說，在2018年才開始介入定制業務的曲美，相較于其它一直專注做定制業務的家具品牌來說確實晚了。對當前半數以上主營收入均由Ekornes海外業務提供的曲美來說，國內業務想要發力，還要在再加把勁。

主攻年輕化市場，業績拐點“已現”？

為此，近年曲美在品牌策略和渠道改革上都下了不少功夫。2019年，曲美家居宣布全面轉型“時尚家居”品牌，專注為80后、90后提供外形時尚、品質環保、性價比高的家居產品。

事實上，隨著年輕一代成為消費主流，80 后、90 后挑選家具的需求，已從過去注重功能性需求向時尚、個性化需求轉變。此外，年輕一代對家具產品更換頻次增多，家具更新換代周期由過去十幾年縮短為現在的5-6年，家居的消費屬性進一步凸顯。

在這樣的背景下，曲美推出了“三新”模式，在產品、營銷和渠道上都進行了戰略調整，全面轉型時尚家居賽道。

在產品上，曲美推出了“悅時”、“嘉炫”等時尚家居系列，上市不足半年，“悅時”的累計銷售收入便超過1億元，截至2020年末，曲美時尚家居銷售額在成品家具中的銷售占比接近40%。

在營銷和渠道上，曲美在2019年提出了 “三新”營銷戰略，即新營銷、新零售、新渠道。以曲美的“新營銷”為例，考慮到傳統坐商模式已難以適應當前行業競爭環境，為爭奪更多的客戶資源，曲美將引流方式前置化，通過“老帶新”、會員積分、返點等多種方式提高客戶粘性，提高落地簽單過程中的客戶轉化率。

另一方面，曲美也試圖通過“新零售”銷售模式，進一步貼近年輕消費者。比如通過優化天貓、京東等電商平臺的門店展示內容，降低付費流量的獲客成本；充分利用直播的優勢，提高經銷商線上客流量。

在備受疫情影響的2020年，曲美聯合公司全國經銷商合計進行超1600 場直播，借此來對沖線下客單下滑對公司收入造成的影響。

從曲美2021年業績預告以及其最新公布的2022年1-2月經營數據來看，以上措施確實起到了一定效果。公告顯示，曲美預計2021年實現凈利潤2.05億元到2.8億元，與上年同期相比，同比增長97.12%至169.23%。此外，今年1-2月的利潤增長也相當亮眼，同比增幅為85%。

此外，面對仍然高企的債務，曲美仍在努力“降本增效”，在今年的年會上，董事長趙瑞海明確指出要最大程度的提質、降本、增效，要全力提高經濟效率、工作效率，要圍著利潤干。

除了上文提到的通過增資引入“活水”之外，曲美還在積極“降費”，從數據來看，曲美故去幾年的財務費用確實一直有所減少，就以上種種措施來看，曲美的“降本增效”并不是一句空話。

總的來說，轉型“時尚家居”之后，曲美國內業務的盈利能力有所提升，在2021年半年報中，曲美提到“公司零售業務的坪效、客單價及單店收入都出現了顯著提升”，營收同比增速超50%。

隨著曲美持續優化費用結構，未來其償債能力還會進一步提高，考慮善未來1-2年地產行業回暖，國內工程裝修、家裝經銷等渠道有望快速放量，曲美有望迎來業績修復。

2018年一筆“蛇吞象”的收購，雖然曾讓曲美陷入低谷，但最終也為曲美帶來龐大的海外市場。未來，在海內外業務雙輪驅動效應下，曲美的“變革紅利”或能進一步釋放。

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