中衛信存貨、研發疑點重重，募資項目建設存變更風險

存貨周轉率嚴重背離同業均值

報告期內，中衛信的應收周轉率逐年上升，但存貨周轉率卻呈下降趨勢，分別為11.89、2.79、1.94。而在同行業可比公司中，存貨周轉率均值分別為7.51、7.68、6.57。

《紅周刊》發現，中衛信在與同行業可比公司做對比時，并沒有將世窗信息的數據算在均值范圍內，公司解釋的原因是世窗信息存貨規模較小，存貨周轉率顯著高于其他可比公司，因此計算時將其剔除。報告期內，世窗信息的存貨周轉率分別為60.41、51.12、12.90。不過需要注意的是，如果從資產規模上看，世窗信息與中衛信可謂是相當的，總資產都是2個多億元，但在對比可比公司存貨周轉率均值時，卻要將其剔除，這顯然不太正常。

中衛信在剔除世窗信息存貨周轉率時還稱，世窗信息因軟件開發及產品業務占比較高，與客戶簽訂合同后，能夠基于現有通用化模塊，在較短時間內完成產品的開發，故各報告期末存貨金額較低，存貨周轉率較高。事實真是如此嗎？

據披露，中衛信存貨主要為原材料和在產品，其中在產品系未驗收項目所發生的外購產品及服務、人工成本和間接費用等成本。報告期內，中衛信主要采購了軟硬件產品及服務，具體包括對OEM、其他配套產品、軟件及服務的采購。值得注意的是，公司對OEM采購逐年上升，尤其是在2019、2020年大幅增加了對其采購。報告期內，OEM采購主要為智能排隊取號機、疫苗接種留觀機、電子核簽系統、疫苗接種告知系統、智能冷藏箱等，占總采購金額比重分別為15.23%、51.35%、64.85%。

公司稱，這是因“智能化設備”收入占比提升導致收入結構發生變化，其中對應成本包含硬件成本，導致存貨余額較大，使得存貨周轉率明顯下降。在《》一文中，《紅周刊》已經指出，“智能化設備”若按照“嵌入式軟件收入”的拆分方法對其進行軟件部分收入和硬件部分收入的拆分，拆分后“軟件業務相關收入”的比重分別為89.74%、67.14%、77.34%。

反觀世窗信息的“軟件開發及產品業務”收入占比雖然超過了九成，但從收入結構的軟件權重上看兩者差距還不至于懸殊，但是從存貨周轉率上看，世窗信息卻是中衛信的5.08～18.32倍。如果結合公司在存貨周轉率中剔除世窗信息的解釋，這或意味，公司存貨周轉率低下的原因實質上是因為自己的產品開發時間過長所致。

長項目周期致使收入具有波動特征

研發費用率明顯背離同業均值

據招股書披露，中衛信的項目周期通常在2年以內。世窗信息雖未具體披露項目周期，但《紅周刊》在世窗信息披露的各期前十大收入項目中發現，公司從合同簽訂到項目驗收的時間差不多集中在6個月內。這或許與世窗信息的“通用化模塊”相關，而前十大項目收入對當期收入貢獻占比較為穩定，拉動了整體收入同步增長。

在中衛信披露的各期軟件類產品收入比例50%以上的項目合同中，《紅周刊》發現，中衛信從合同簽訂到項目驗收的時間差不多為1年以上。也由此可推測出，中衛信的各期收入中，長項目周期的權重要多于世窗信息。

較長的項目周期是直接影響到收入情況的。報告期內，公司“軟件”產品的收入分別為2165.11萬元、1004.67萬元、2800.99 萬元，呈先下降后上升的趨勢。2019年的“軟件”產品收入降低而2020年收入增加的原因是，公司在2019年度開展的部分項目定制化程度較高，開發實施周期較長，預防接種相關項目于次年度驗收所致。

從某種程度上看，過長的項目周期很可能是受公司研發能力不足的制約，產品無法有效周轉。與此同時，考慮到公司產品的特殊屬性，其“智能化設備”產品、“軟件”系統等還有更新升級的需求，公司還需面對競爭對手產品的迭代升級的競爭壓力。

通過對比同行業研發投入，《紅周刊》發現，中衛信研發費用率已與行業大方向出現嚴重背離。報告期內，可比公司研發費用率均值分別為9.15%、9.66%、10.49%，呈逐年上升狀態，而中衛信的研發費用率則分別為22.19%、13.6%、10.64%，雖然高于均值但卻逐年下滑，并且在2021年上半年時，中衛信的研發費用率已下滑至7.29%，已遠低于11.60%的行業均值水平了。

表3：與可比上市公司研發費用率對比

來源：招股書

2018年至2020年，中衛信營業總收入分別為4179.29萬元、9326.79萬元、13117.31萬元，2019、2020年增速分別為123.17%和40.64%。雖然2020年營業收入增速出現下滑，但2019、2020年研發投入上占比的逐年下滑與收入增長顯然反向的。

研發能力的不足也直接影響到公司未來在業務擴張下企業的承受能力。作為中衛信業績支撐的“智能設備”產品，還面臨升級壓力，該業務的業績增長也需要靠更新、升級提高產品復購率實現。“智能設備”的業務發展需要采購OEM產品，介于公司存貨周轉率的低下表現，不排除公司會提高對“軟件及服務”的采購或對項目進行外包的可能性。這又會對公司收入結構產生進一步影響，會加劇“軟件業務相關收入”比重下滑的趨勢。

募資項目建設時間過長

項目變更風險增加

中衛信的業績增長主要源于疫情“紅利”。但公司業績在規模增長時，無論是從核心業務“軟件業務相關收入”的占比下滑還是研發投入不足上都可以看出，公司在業務擴張上的準備似乎并不充分，這也讓人懷疑其大額募資的合理性。

據披露，中衛信本次募集資金為7.5億元，分別用于“免疫規劃智管服務平臺建設項目”、“公共衛生信息平臺產品建設項目”、“研發中心建設項目”、“營銷及運營網絡建設項目”和補充流動資金。而截至2020年底公司資產總額為2.23億元，2020年的凈利潤為5807.98萬元。本次募資資金總額超過2020年資產總額的3倍，其中有4000萬元是用來補充流動資金，該資金已超過當期凈利潤。如此情況下，公司募集資金的合理有效利用是值得關注的。

招股書顯示，中衛信表示在本次募集資金到位前，公司將根據實際經營需要，通過自籌資金對上述項目進行前期投入。然而具體前期投入進度等情況，中衛信并未作出具體披露。可是從募資規劃上，《紅周刊》關注到，即便是募資到位，項目也要從開始進行的第二年才能算真正落地。

首先“免疫規劃智管服務平臺建設項目”是為進一步提高免疫規劃監管和服務的時效性和智能化的建設項目，其建設規劃為36個月。其中“辦公場地購置”、“設計裝修”就首先要花費1年時間，擬購置房產的總建筑面積為3750平方米，建設地點位于無錫市。“軟件模塊開發與測試”、“員工招聘”等在項目開始第二年才開展，項目的所得稅后投資回收期要在5.92年（含建設期3年）后。

“公共衛生信息平臺產品建設項目”主要是對公共衛生信息平臺產品進行升級。該項目的建設期同為36個月，在項目開始后第15個月才能真正落地進行“軟件模塊開發與測試”、“員工招聘”項目，在第36個月竣工驗收。項目的第一年主要為前期準備、裝修設計，購買辦公樓的總建筑面積6220平方米，地點為無錫市。該項目的所得稅后投資回收期為8.89 年（含建設期3年）。

“研發中心建設項目”是為提升公司關于物聯網、云計算、移動互聯網等技術在公共衛生領域應用的研發水平，建設周期24個月，項目開始的前8個月用于研發場地購置、裝修等。同樣是選在無錫市購買辦公用房，總建筑面積為3400平方米。

此外，“營銷及運營網絡建設項目”是為計劃在重慶、天津、海口等7個重點區域設立營銷網點，并在無錫營銷網點設立產品場景展示中心和營銷及運營中心。對重慶營銷網點和無錫產品場景展示中心、營銷及運營中心采用購置房產方式，分別為1060平方米、1000平方米、630平方米，其余地區采取租賃房產方式。該項目的建設期為24個月，在開始后第22個月才進入竣工驗收、試運營狀態。

上述項目均進行了房屋購置，擬購置房產共6處。在此購置的房屋中有5處擬購置房產坐落于無錫，1處在重慶。無錫購置房產的合計面積為15000平方米。若考慮到公司在無錫大面積大范圍的購置房產，而項目真正落地卻要在3年后，那么這是否意味著公司以募投項目為名，實則是在變相投資房地產？

此外，由于公司未披露項目進度，那么如果按上市后算項目開始動工，“免疫規劃智管服務平臺建設項目”和“公共衛生信息平臺產品建設項目”的投資回收期又分別為5.92年（含建設期3年）和8.89 年（含建設期3年）。過長的投資回收周期，項目投產情況暫未披露，未來不排除存在對募集資金進行變更的風險。

譬如在已上市的同業可比公司中，“衛寧健康（300253）”就出現過這種情況。2021年2月8日，衛寧健康通過證監會審批，獲準向不特定對象發行可轉換公司債券，共募資96120.96萬元，用于三大項目的建設。然而10個月后，公司在12月7日發布了“關于變更部分募集資金用途”的公告，將原計劃投入“云醫項目”的1.92億元全部用于公司“WiNEX MY”項目。而在項目變更原因則是因為市場上同類產品增多，市場競爭加劇所致。

關鍵詞： 中衛 疑點 存貨