2019年債市謹慎樂觀 信用債機會更為明確 相信市場周期輪換的力量

2018年全球金融資產多以下跌慘淡收場，中國債市于“寒冬”中一枝獨秀。回望這輪超預期的牛市行情，南方基金副總經理、首席投資官(固定收益)李海鵬表示要“相信周期、敬畏周期”。作為一位從事債券投資超過20年的固收投資老將，李海鵬堅信市場越是在最悲觀或最樂觀的時刻，越要遵循常識和安全邊際原則。

站在2019年的起點，李海鵬認為今年上半年債市機會相對確定，下半年政策托底效果顯現，可能對債市形成沖擊。具體到投資品種上，隨著利率債收益率下行空間縮窄，信用債投資價值顯現，但仍需警惕違約風險。

相信市場周期輪換的力量

從華爾街到南方基金，李海鵬已進入債券行業20年。歷經多輪市場牛熊轉換，李海鵬更加相信周期的力量。在他看來，資本市場周期輪換，最絕望時總能迎來轉機，最樂觀時則需警惕風險。

李海鵬直言，去年初市場悲觀情緒一度甚濃。盡管熊市已持續五個季度，十年期政策性金融債收益率升破5%，十年期國債收益率漲至4%的歷史高位，看空債市的聲音仍不絕于耳。

“2018年年初，市場對經濟增速的樂觀預期、對資金面及通脹預期的擔憂疊加A股賺錢效應下的資金分流，使得市場對全年債市走向陷入悲觀。”李海鵬表示，但就在市場最絕望時債市已悄然變盤。進入二季度，中美貿易摩擦不斷升級，引發基本面走弱擔憂。隨后央行宣布定向降準，有關資管新規放松的消息開始流傳。利多因素集中釋放推動長期限利率債收益率的快速大幅下行，十年國開債利率單日下行超20bp。

李海鵬表示，截至目前，十年期金融債收益率已從高峰期的5.1%下滑至3.5%-3.6%的階段性低點。考慮到150至160bp的下行幅度，債市已走出一波不折不扣的大牛市。然而部分投資者仍處于2016年、2017年的債券熊市陣痛期，心理上尚未調整過來。加之2018年信用債違約創歷史新高，因此市場對這一輪牛市的感覺并不強烈。

李海鵬稱，2018年的債市教會我們，悲觀時仍要遵循常識。看空債市的理由有很多，但看多只需要一個理由，即收益率已上行至足夠高的水平。2016年債市留下的教訓則是，在全民樂觀的情緒中需要保持清醒，謹慎驗證市場邏輯。

李海鵬感慨道，相信周期、敬畏周期從來都不是一句空話。市場周期輪換，總在不經意間帶來新的行情。

2019年債市整體偏樂觀

談及今年債市行情，李海鵬表示全年走勢依舊向好，但對上半年債市表現更為樂觀，下半年則相對謹慎。

李海鵬認為，目前環境對債市比較友好。經濟金融數據走弱，國內宏觀經濟下行趨勢未改，為債市提供基本面支撐。就通脹而言，去年低迷的油價解除了2019年的通脹壓力，當前豬價在豬瘟刺激下也持續走弱。央行貨幣政策維持穩健中性基調，資金面整體寬松，資金利率中樞保持相對低位。同時疊加貿易摩擦陰影，短期內貨幣政策緊縮的可能性不大。

“1月15日央行2019年首次降準正式落地，我們判斷今年還有200基點左右的降準空間，對應3至4次降準。另外二季度后還可能會降息，市場利率進一步下行。”李海鵬補充道，在這些利好因素兌現前債券市場表現仍然可期。

李海鵬同時強調，進入下半年后債市不確定性或將上升。2019年經濟下行壓力主要體現在上半年，隨著宏觀政策支撐和托底效果逐漸顯現，下半年經濟運行將趨好轉。日前地方政府債券融資提前啟動，將一定程度上拉動基建投資。事實上，自去年下半年以來，國家對重大基建項目的審批已提速，但其對經濟的拉動效果存在時滯性。

此外，作為拉動國內經濟的重要因素，房地產政策需要重點關注。“即使中美貿易摩擦緩和，出口短期內恐難有較大改善。消費增長同樣面臨居民杠桿水平上升、居民財產性收入增長放緩等因素制約，同時加碼基建投資的政策已落地。”李海鵬解釋道，因此房地產成為短期內影響中國經濟的最關鍵因素。

從去年末菏澤打出取消新房限售第一槍起，關于房產調控放松的聲音此起彼伏。鑒于房地產市場對中國經濟的支柱作用，放寬樓市調控是見效最快的經濟刺激手段之一。一旦一二線熱點城市的限購限售政策出現調整，對未來宏觀經濟、股債走勢的判斷將會出現大幅轉變。“不過目前來看，樓市的根本性轉折點還未到來。”李海鵬強調。

對于地方債供給的進一步放量，李海鵬表示，從歷史上看，地方債供給擴張多會帶來利率下行，對債市沖擊有限。

關注信用債投資機會

具體到投資品種及操作策略，李海鵬表示利率債和高等級信用債仍是當前時點的主要配置券種。隨著穩增長政策托底效果顯現，經濟逐步企穩，下半年可適當下沉信用資質。

“當前十年期國債收益率處于歷史低位，相對而言應采取中等久期、高倉位、信用資質較高的投資策略。”李海鵬表示，做債券投資策略時主要關注久期、倉位和信用風險暴露三大因素。如果市場收益率繼續下行，則應注意回避風險、控制久期。倉位則取決于市場資金面，若資金面相對寬松，應該保持高倉位運行。信用債方面，目前可以配置一些短久期、高評級信用債，通過高倉位、加杠桿彌補較低的絕對收益。

李海鵬同時看到，隨著利率債收益率下行空間縮窄，市場需要尋找新的價值洼地。從絕對收益看，當前10年期國債收益率階段性低點遠低于3.5%的歷史均值。一旦市場預期發生轉變，國債收益率將轉頭上行。相對收益而言，美債已從高點回落60bp至70bp，中美利差的安全邊際大幅削弱。目前，美國10年期國債收益率在2.6%左右，中美利差在50bp至60bp之間，進一步縮減到20bp至30bp的可能性不大。

考慮到利率債品種收益空間的有限性，李海鵬坦言“2019年主做信用債”。他認為，債券投資也有輪動性。債券牛市通常以利率債為開端，然后依次輪動到高、中、低等級信用債，最后以垃圾債收尾。

李海鵬認為，下半年經濟對沖政策見效后，可適當下沉信用資質。信用債與傳統債券投資邏輯不同，經濟形勢向好時債市偏悲觀，而信用風險會隨企業盈利轉好而下降，可增加一定的信用風險暴露程度，配置中低等級信用債。去年信用風險高發下，信用利差持續擴大，很多信用債品種收益相對較高。

不過，防范信用風險仍是重中之重。做信用資質下沉時，需要更強的信用研究能力。據李海鵬介紹，作為固定收益領域領先的資產管理機構，南方基金已形成一套行之有效的風控合規管理機制。此外，他呼吁完善違約處理機制，包括信用債債權人利益的保護，對于違約債券交易、交易結算方面的改進、后續估值等等。