中美利差倒掛兌現(xiàn)——后疫情時(shí)代的策略背離、部分資金流向轉(zhuǎn)移

近期備受關(guān)注的中美10年期國債利差倒掛情形出現(xiàn)，11日亞市交易時(shí)段，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率小漲1.25bp，報(bào)2.7525%，兩者出現(xiàn)倒掛，利差為1.15bp。

本次中美利差倒掛主要是源于美債利率快速抬升，而非中國國債利率的回落，數(shù)據(jù)顯示，3月以來中美利差快速收窄，此前2年中美利差已倒掛，美債利率快速抬升100bp左右，而中債側(cè)重橫盤整理。隨著美聯(lián)儲加息“靴子”落地，美債曲線多期限利率間也已頻繁出現(xiàn)倒掛。

根據(jù)利率平價(jià)理論，中美利差縮窄甚至倒掛，投資者減配收益相對低品種，一定程度上或?qū)⒊霈F(xiàn)資本外流，并帶來人民幣兌美元匯率和外匯儲備方面的壓力。

不過，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次中美利差倒掛的影響較為短期，而外資對境內(nèi)資產(chǎn)的配置需求，更多將取決于國內(nèi)基本面狀況，我國債券資產(chǎn)兼具配置價(jià)值和估值優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟(jì)基本面持穩(wěn)、疊加債市對外開放不斷深化，外資持有的人民幣債券規(guī)模中長期內(nèi)將保持高位整理。

中美周期反向：進(jìn)一步寬松vs緊縮加速新興市場或短暫承壓

中美周期的反向也即中美利差的收窄其實(shí)自2020年底和2021年初就已經(jīng)開始。中金固收研報(bào)指出，中國增長自2021年初逐步見頂趨緩，當(dāng)時(shí)制造業(yè)PMI在2020年11月末達(dá)52.1%的疫情后高位，并于2021年3月末達(dá)51.9%的相對高位后回落，中國10年期國債利率也從2020年11月3.36%的高點(diǎn)開始逐步下行。

伴隨2021年7月中國央行宣布降準(zhǔn)，貨幣政策也進(jìn)入寬松周期。相比之下，2021年初美國增長仍處于上行通道，當(dāng)年初新一輪1.9萬億美元財(cái)政刺激生效后推動消費(fèi)需求再度抬升、而年中開始為貨幣政策退出預(yù)期，包括2021年11月FOMC美聯(lián)儲宣布開啟QE減量、2022年初12月FOMC會議紀(jì)要引發(fā)“縮表恐慌”，因此美債利率更多在增長上行、通脹走高和政策緊縮的影響下交替上行。

美聯(lián)儲——抗通脹決心堅(jiān)定，縮表細(xì)節(jié)公布、加息50bp箭在弦上

4月初公布的3月美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，與會者普遍認(rèn)為，縮表上限設(shè)置為“國債每月約600億美元，MBS每月約350億美元”可能是合適的。與會者還普遍同意，如果市場條件允許，可以在三個(gè)月或適度更長的時(shí)間內(nèi)逐步增加到上限。

國盛固收觀點(diǎn)稱，美債利率大概率將繼續(xù)上升，中美利差存在深度倒掛風(fēng)險(xiǎn)。美債利率走勢取決于美聯(lián)儲政策，而美聯(lián)儲政策當(dāng)前則主要在通脹和經(jīng)濟(jì)/就業(yè)之間做權(quán)衡。短期聯(lián)儲在通脹壓力高企，經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁環(huán)境之下，加息預(yù)期不斷攀升，并且將開啟縮表，通過貨幣收緊來抑制通脹，而這將持續(xù)推高美債利率。美債利率如果要見頂，則需要聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期下降，但從目前來看，通脹壓力和經(jīng)濟(jì)狀況短期都不支持聯(lián)儲緊縮預(yù)期下降。

中國央行——穩(wěn)字當(dāng)頭，貨幣政策工具多樣化支持基本面

對于央行而言，5月底前就業(yè)形勢的逐步嚴(yán)峻，將促使央行短期內(nèi)更多地投放流動性，呵護(hù)資金面以托底經(jīng)濟(jì)。短期資金面的寬松，無疑為債市打開了階段性交易窗口，利率中樞進(jìn)一步下探并維持在低位。在就業(yè)情況未得到好轉(zhuǎn)之前，這一交易窗口不會關(guān)閉。

國元證券首席分析師楊為敩表示，中國及美國收益率的背離可能持續(xù)，因?yàn)閮蓢诜酪哒呒爱a(chǎn)業(yè)政策上已出現(xiàn)了明顯不一致的基調(diào)，這也使得中國收益率與正常的收益率周期分裂開來，且形成了兀自向下的走勢；在考慮國內(nèi)利率債走勢時(shí)，應(yīng)該考慮更多內(nèi)生的影響。在增長不失速的假設(shè)下，國內(nèi)CPI可能會逐步上行，這時(shí)無論出于內(nèi)生的通脹壓力還是外生的緩解輸入性通脹的壓力，利率略為向上是一個(gè)阻力稍小的方向。

對于利差倒掛的影響，中金固收觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)會對資金流向和匯率產(chǎn)生一定影響，但若后續(xù)能再度走闊，邏輯也將逆轉(zhuǎn)，即美元或走弱，新興跑贏，尤其是美債曲線還在收窄時(shí)（如2017年）。當(dāng)前美債曲線短期內(nèi)難以再度陡峭，給定這一約束，若中美利差不能走闊，最終也將對全球增長和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將帶來壓力。

該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步預(yù)測，應(yīng)對當(dāng)前全球流動性拐點(diǎn)和中美利差倒掛，中國穩(wěn)增長力度最關(guān)鍵，4-5月或是驗(yàn)證窗口。相比中國，部分新興市場則可能在流動性拐點(diǎn)疊加供需錯(cuò)配下承受更大壓力。

通脹壓力繼續(xù)上升，10年期美債收益率近期或觸及3%

對于后續(xù)的美債收益率上升趨勢，有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國10年期國債收益率勢將最快在本周觸及3%，通脹保值債券（TIPS）實(shí)際收益率可能升破零，周二將發(fā)布的美國CPI數(shù)據(jù)料升至8.4%。

高盛美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，如果經(jīng)濟(jì)沒有放緩，美聯(lián)儲可能需要將基準(zhǔn)利率提高到“4%以上”。EPFR的資金流動數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲理事布雷納德上周稱美聯(lián)儲最快將從5月份開始縮表之后，美國債券基金遭遇了兩年多來最大規(guī)模的單日資金流出。

“不過收益率上升對美債是件好事，其可能會開始吸引一些投資者。現(xiàn)在10年期美債收益率比七國集團(tuán)其他國家的平均債券收益率高120個(gè)基點(diǎn)，利差為一年來最大，”該經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱。

倒掛引發(fā)部分外資流出，債市不改高質(zhì)量開放進(jìn)程

近兩個(gè)月的外資購債數(shù)據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)出中美利差收窄帶來的部分影響。人民銀行上海總部4月8日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券3.88萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的3.3%，當(dāng)月規(guī)模環(huán)比下降約1100億元，為2015年初以來最大單月降幅。

同時(shí)，上周五中債登公布的統(tǒng)計(jì)月報(bào)也顯示，3月該機(jī)構(gòu)托管的境外機(jī)構(gòu)持債數(shù)量為35684.36億元，環(huán)比降低981.56億元，而2月外資也減持了人民幣債券，減持幅度為669.13億元，本次為連續(xù)兩個(gè)月減持。

不過，市場觀點(diǎn)認(rèn)為，近期資金外流是正常市場現(xiàn)象。伴隨著金融業(yè)發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，債券市場對外開放程度不斷提高，境外投資者入市的便利度也顯著提升。

目前境外投資者參與我國債券市場可以選擇兩種途徑：直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場全球通模式和香港“債券通”模式。截至2021年末，境外投資者在中央結(jié)算公司托管債券3.68萬億元，同比增長28%，全年累計(jì)增持7986億元。其中，境外持有國債和政策性銀行債分別為2.45萬億元和1.08萬億元，分別占在中央結(jié)算公司持債總量的67%和30%。2021年末，境外機(jī)構(gòu)通過全球通在中央結(jié)算公司持有債券2.76萬億元，占比超75%。

此外，中債登4月8日公布的3月統(tǒng)計(jì)月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月中債登托管的外資直接入市全球通模式和債券通方式參與交易結(jié)算量分別為8517.23億元和5599.86億元。

中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心陳森此前撰文稱，自2010年我國債券市場開放確立全球通模式以來，該模式持續(xù)釋放主渠道活力。其簡潔、透明的賬戶體系能夠明確債券主體的法律關(guān)系，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)屏障，是債券市場高水平開放的重要前提和保障。

“未來，該渠道將繼續(xù)堅(jiān)持主場原則，兼顧制度優(yōu)勢和國際需求，進(jìn)一步夯實(shí)全球通的債市開放主渠道地位。以在岸登記服務(wù)離岸債券業(yè)務(wù)，在堅(jiān)持穿透監(jiān)管的前提下，探索更多跨境互聯(lián)機(jī)制，推動債券市場實(shí)現(xiàn)更加安全、更加透明、更可持續(xù)、更高質(zhì)量的對外開放，”陳森稱。

而對于權(quán)益資產(chǎn)，東吳期貨認(rèn)為，中美利差的拐點(diǎn)對于股市企穩(wěn)有重要的指示意義。從歷史上看中美利差的持續(xù)收窄往往會加大A股階段性調(diào)整的壓力，而中美利差領(lǐng)先于股市企穩(wěn)，最終隨著中美利差重回趨勢性走闊，A股也會重回上漲行情。

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