本報記者 谷楓 北京報道

導讀

不僅僅是硅谷天堂，包括九鼎集團(430719)，中科招商(832168.摘牌)，信中利(833858)等多家新三板掛牌或者曾經在新三板掛牌的PE機構來說，都面臨著2015年前后以較高估值引入投資者所造成的后續影響。

迷惘源于瘋狂。對于眾多掛牌新三板的大多數企業來說，三年彈指一揮間，市場的變化如同過山車一般。

2015年發行股票時，資本市場處于5100點高位，新三板估值同樣處于歷史高點，市場快速發展，投資者熱度高漲，這些都助推了當時掛牌PE機構的高估值。這些高估值的大額定增，在近年來市場環境的劇變下，成為這些機構日后資本運作的直接困擾。

“首先當時的市場環境造成定增估值較高，通過定增進來的投資者出現較大浮虧，高估值與投資者浮虧后的不滿情緒給這些機構造成嚴重影響。例如短期內阻礙公司業務合作及基金發行，業績儲備受到影響，更長遠地來看，影響社會公眾對公司價值的判斷，從而影響二級市場的價格和活躍度。”4月19日，一位西部證券新三板業務線的人士認為。

記者了解到，目前硅谷天堂(833044)等機構正在積極尋找解決之道，嘗試化解此前高估值定增所帶來的種種問題。

拋出可行性方案

2015年8月，硅谷天堂掛牌后不久公布了股票發行方案，擬以每股30元發行不超過2.25億股，募集資金總額不超過67.5億元。

2015年10月公布的股票發行情況報告書顯示，此次定增硅谷天堂以每股30元的價格，實際募資30.71億元。認購的對象包括2名公司原股東以及28名新增投資者，新增投資者中有6名自然人及22名機構投資者。

該次股票發行價格為30元/股，發行數量為1.0238億股，募集資金共計30.714億元，發行對象共30名，其中2名為公司原有股東(其中1名自然人，1名機構投資者)，新增28名認購人(其中6名自然人，22名機構投資者)，占全體股本的8%。定向增發完成后，2016年4月26日，公司實施了2015年年度權益分派，以資本公積金向全部股東每10股轉增20股。2016年10月28日，公司又實施了2016年半年度權益分派，向全體股東每10股派0.80元人民幣現金。經過轉增、分紅后，該批定增投資者的實際成本為9.92元/股。

截至2018年4月12日停牌，采用集合競價交易的硅谷天堂股價為1.05元每股。可以看出，定增投資者的持股成本價同目前的市價間有極大差距。

“盡管從當時市場情況來看，與其他機構比較，硅谷天堂定增估值不算高，但這幾年市場情況出現了非常大的變化，如果以目前的市場環境和行業熱度來看，當時定增的估值應該還是比較高的，這也間接導致了公司整體估值較高從而限制了中小股東對退出時間和在退出方式上的選擇。另外，高估值在一定程度上限制了公司股票的流動性，對老股東通過二級市場退出構成障礙。”一位接近硅谷天堂的人士對記者表示。

此外，由于部分定增投資者一時間很難接受定增浮虧過大，一些投資者同硅谷天堂之間發生糾紛。因此如何處理同這些定增投資者的關系成為硅谷天堂2016年以來的重點工作之一。

記者了解到，硅谷天堂管理層先后研究提出過多套方案，由于種種原因未能得以實施。最終，在近期硅谷天堂管理層向老股東提出了一份解決方案。

根據21世紀經濟報道記者從老股東處獲取的方案顯示，此次的方案或具有一定的可行性，也得到老股東們的積極響應。目前的思路是希望掛牌新三板時在冊的公司老股東無償轉讓一定比例的股份匯集到一個產品中，這一產品未來的受讓方則是2015年通過定增買入硅谷天堂的投資者。

“這一方案目前來看具有一定的可執行性，如能順利實施，在一定程度上能達到雙贏的效果。老股東未來的退出需要借助資本市場的活躍度及公司未來的資本運作，而短期的利益讓渡不但能降低2015年通過定增買入的投資者的整體估值，同時可以為公司未來進一步尋求發展突破掃除障礙。”一位北京地區資深的新三板投資者認為。

是否具有參考性

不僅是硅谷天堂，包括九鼎集團(430719)，中科招商(832168。摘牌)，信中利(833858)等多家新三板掛牌或者曾經在新三板掛牌的PE機構來說，都面臨2015年前后以較高估值引入投資者所造成的后續影響。

21世紀經濟報道記者了解到，這些機構自2016年以來多方試圖化解這一問題，但諸多方案的可行性均不強。

例如有的機構曾經提出，“以公司為主體對參與定增的這部分股東進行送股從而降低估值”的方式。但鑒于目前證券法規定公司股東需同股同權以保證股東的公平性，因此這一方案無法繼續。

根據全國中小企業股份轉讓系統2016年5月27日發布的《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，在當前私募整改監管的要求下，不允許掛牌PE定向增發，股本不能發生變動并且不允許在掛牌主體層面行任何補償和承諾，這也鎖死了相關運作的空間。

除上述問題外，從定增股東的層面也提出過諸如讓公司以一定價格回購股份的訴求，但在缺乏政策依據和市場非常低迷的情況下，無法完成定價和定量的工作也讓這一選擇告吹。

“這種背景下，若要改善公司流動性并同時解決新老股東面臨的問題，只能在存量股東層面設計解決方案，不能以公司作為解決主體。”前述硅谷天堂老股東告訴記者。

因此，此次硅谷天堂拋出以老股東和定增股東作為解決的雙方或對于其他私募機構化解這類問題提供一定的思路。

可以看出，這一方案中老股東無償讓渡部分股權是核心的安排。那么，老股東又是出于何種考慮愿意無償拿出一部分股權來對沖定增投資者的高估值。

4月22日，一位硅谷天堂掛牌新三板時的老股東告訴記者：“對于這一次的方案，一定程度上我們還是能夠接受的，實際上我們一些老股東也在最早的時候提出過類似的建議。從我們的角度來看，由老股東讓渡一些權力給定增股東，從而降低公司的整體估值水平，為公司未來發展掃除障礙，在一定程度上也有利于促進市場的流動性和我們老股東的退出。”

對此方案，一位中信證券投行部的人士則認為：“這些機構的早期投資者持股成本都相應較低，若以公司長遠的發展作為考量因素的話，老股東還是愿意在一定程度下拿出股份來降低公司整體的估值。”