問：2018年，隨著特朗普1.0的貿易戰，在中國活躍的美元基金開始放緩，隨著2023年8月拜登簽署的第14105號行政令?，美元基金在中國科創領域的投資陷入幾乎停滯的狀態。

因此，在2019年開始，人民幣基金開始興起，尤其是政府引導基金進入大規模擴展時期，是否能詳細聊聊，您作為由多年成功經驗的資產管理人，在這個階段的觀察？

璽承資管杜雨：美元退出，人民幣替代這幾年下來，有得有失，這個過度階段，對于中國的LP和GP來說，可以說是一場艱難的凜冬時節。

從募資的最高峰是2021年，募資規模達2.21萬億元，同比上升84.5%，新募基金數近7000支，同比上升100.7%，然后一直呈下降趨勢直至2024年。2024年當年募資金額1.44萬億元，募集基金數3981支，分別下滑了53.5%和76%。

從投資方面來看，這三年一級市場投資數量從2020年的1.1萬起下降到2023年的7100起，下降幅度38%；投資金額同期從1.5萬億下降到不到5000億，下降幅度68%。

退出方面同樣收縮嚴重，到20204年上半年，中企IPO數量82家，同比下降62.4%，比2021年則下降了87%。IPO市場也持續收縮，其中55家上市中企獲得VC/PE支持，第一季度和第二季度分別為29家和26家，總量環比分別下降60.4%和57%。境外方面，2024年上半年共有20家VC/PE支持中企IPO。

因此，剛才你說這一輪是中國一級投資的凜冬時節，確實如此。

問：聽到剛才您說的數據，我覺得比房地產行業還要冷。聽說您專門研究了這段時間取得突破的科創基金，可以和我們聊聊在凜冬時節取得突破的管理人有哪些特征嗎？

璽承資管杜雨：的確，正像每一輪周期都一樣，這一輪周期雖然是疊加了國內外多重因素共同作用的谷底階段，但在此期間，仍然有不少投資機構在2025年兌現了豐厚的收益，主要是四類：

收獲最大的可能是國家戰略基金，戰略基金由國家層面發起，帶動了許多國家亟需突破產業領域的科創企業快速發展，同時吸引了非常的人才加入，這是戰略基金本身最大的收獲。國家戰略基金的首要人五不是財務收益，而是力求集中突破科技瓶頸，體現國家戰略產業意圖。它們的體量大、周期長、不計成本飽和輸出，在此前提下，近年在卡脖子領域突破效應強，但該模式非市場化行為且難以復制。

最近被熱捧的是深潛型投資機構，通常由某個產業的資深人士發起，在行業技術、人脈方面有深度積累，無論市場熱點如何變化，只要本行業需求在，在行業爆發后任能成為贏家，例如十幾年前就開始投資硬科技的極少數基金，但這種模式下，退出時間極為不確定，可能十幾年間都很難退出，雖然最終能成為潮頭贏家，但也需要承擔大量的持有期間成本。

今年杭州6小龍爆火之后，大家開始關注企業風投，也就是CVC投資。這類投資機構的核心特征是依托母公司資源、追求戰略協同效應而非單純財務回報，激勵機制受母公司制度約束，主要投向與母公司行業關聯度高的項目，退出時優先收購被投企業。在科創投資方面，CVC具有獨到的產業敏感，近年硬科技獨角獸企業75%背后有CVC，杭州6小龍中有5家有CVC投資，但問題是CVC不是每個企業都能發起的，也不是每個企業都能做好CVC，許多上市公司的CVC乏善可陳。

還有一類是出彩的地方政府基金，例如在業績方面執牛耳的“深創投”，自1999年成立以來保持年均IRR36%的出色表現；而2015年成立的合肥政府引導基金通過引入制造產業集群的方式獲得不菲的回報和產業效應，一戰成名。深創投和合肥產投一個是優秀的專業財務投資者代表，另一個招商引資的代表，分別代表了地方政府基金的兩條路線。目前大部分政府基金都學的是合肥產投路線，但也有部分政府基金已經蘇醒過來，開始向更具有項目投資和運營實力的專業性基金轉型。

問：您在2019年底暫停了投資業務，去讀經濟學博士學位和斯坦福大學的博士后，為什么在今年又啟動科創投資呢？

璽承資管杜雨：2019年底看到風險積累到了一定程度，不確認會以怎樣的方式暴露，所以在完成最后易筆兌付，實現100%兌付后，我們選擇了暫停業務，在安全區先看一看。沒想到6天后爆發了新冠，延續了好幾年。這期間一直暫停。

對于投資來講，暫停其實是常態。

投資需要對未知保持敬畏。如果前面是未知，對未知保持敬畏會給我們帶來選擇的理性和幸運。

我們是今年7月開始啟動科創投資業務的，從2025年Q3的情況來看，驗證了我們啟動時對宏觀經濟和行業的預判。

目前從清科研究的數據來看，2025年前三季度，新募集基金數量和規模分別為3501支，1.16萬億元，同比上升18.3%、8%。政府投資基金、地方國資平臺、險資、AIC活躍出資；

在投資方面，前三季度投資共8295起，披露金額5407.3億元，分別同比上升19.8%、9%。從行業來看，硬科技領域市場關注度高，特別是AI、GPU、智能制造等。

退出方面，在并購市場回暖的推動下，被投企業退出案例同比增加，據統計，前三季度共發生2029筆退出，其中IPO案例1002筆，同比上升37.8%，并購退出案例352筆，同比上升84.3%。本輪科創投資的復蘇背景疊加了中國科技突破、A股市場出清和轉向投資市場、港股市場IPO暢通、美聯儲降息等主客觀因素，具有長期牽引效應。

目前來看科創投資已經進入復蘇期，說明我們這次的時間窗口和以往一樣，把握的比較好。

問：那么即使進入復蘇，也仍然會有乍暖還寒時節的特定障礙，請杜雨總詳細聊聊璽承怎么樣應對科創投資的障礙呢？

璽承資管杜雨：通過對近年在科創投資領域的機構分析、我們認為我們在這個領域生存和突破的基礎，還是基于我們自身的資源優勢和稟賦優勢、以及目前科創行業的需求。

作為管理人，璽承與其他管理人相比，除了在金融領域的長期浸淫形成的金融紀律、執行經驗、行業和政策敏感之外，有一些集中的差異和稟賦。

首先和很多管理人偏好賠率策略、規模策略不同，璽承偏好勝率策略。賠率策略的典型投資方法，比如 “投賽道“，本質是用1、2個高倍率的成功投資覆蓋其它98個失敗投資，這種勢大力沉的策略更適合國家戰略基金，而不是我們這種勝率策略的基金；另外我們也不認同所謂”投資就是“投人”的說法，從概率角度講是不成立的：如果一個人前面兩次創業成功，第三次更大的概率是失敗而不是繼續成功，除非是巴菲特或段永平，而這是靠天賦，而不是大部分人。

勝率策略既是選擇也是認同，同時來源于我們的稟賦。我在國泰君安、戰略咨詢、經濟學博士的研究和實踐經歷，很幸運能夠讓璽承成為為數不多的同時具備從宏觀切入到微觀剖析，再放在中觀中進行驗證的高配投研能力，這些高配的投研能力讓我們更偏好勝率策略，而不是賠率策略和規模策略。正好，這顯然也符合與我們配合的超高凈值LP和機構LP的偏好。

問：璽承的高配投研能力，除了體現在私募資產管理人少有的同時擁有經濟學博士加知名戰略咨詢的團隊配置，還有什么對提高投資成功率更有功能性的好處嗎？

璽承資管杜雨：經濟學博士當然不只是頭銜，我們擁有自己獨立的宏觀經濟分析模型。

宏觀經濟研究對于提高投資成功率有很多意義，而其中最重要的一項，是所有今天的投資，退出都在未來，少則2、3年，中期則5-7年，長期則10年以上或以家族代際為時間軸，而退出時的經濟情況如何則是對任何項目退出都影響重大的環境。

所以璽承對所有投資項目不僅具備具備金融領域的經驗，在復雜環境中針對復雜目標找到和控制在正確路徑上的方法論，而且具有高度專業的宏觀趨勢研究支撐，這些稟賦將為我們的投資人和被投企業規劃和實現更高的成功率。

我覺得璽承資管的團隊配置還由幾個我們覺得自豪的優勢：一個是我們同時擁有固收加浮動資產的多資產管理經驗和能力：包括超過 200 億的固收投資成功經驗，以及超過 15 億的股權投資成功經驗，這些經驗使得我們對保本保息、勝率策略、賠率策略的多資產具有橫向和縱向的動態甄選、風控和投后管理妥善退出的能力，并具備同時操盤 FOF 基金和家族辦公室等跨品類多資產主動管理能力。

還有一點是我們團對成員的背景時券商加產業戰投的構成，我們的投資團隊既包括排名前三的國際化券商，熟悉券商全流程資本運營業務，同時也有來自知名上市公司的優秀戰投經理，深明企業產投的境內外操作，形成璽承對投資業務全流程、券商系全業務的綜合業務能力。

問：我覺得你說的從稟賦出發來提高成功率，其實不只是基金管理人成功的基石，也幾乎是所有行業貫通的成功規則。那么，璽承資管怎樣運用自己這些稟賦呢？

璽承資管杜雨：首先提出并踐行的一個投資模式，是璽承資管根據我們上面提到的CVC模式基礎上創新的PFI模式，PFI是Industry, financing, investment三個詞的簡稱，也就是產業、融資、投資，簡稱PFI模式。

我們按基石LP的出資額配比60-70%的資金，投向基石LP的上下游，在募投管退四個環節，基石LP都和璽承資管一起參與和決策， 實現優勢互補模式，在過程中更安全、更透明，同時通過璽承資管的稟賦和與產業LP的互補，實現收益率、存續期、成功率的突破。

問：這個模式對企業很有吸引力吧？聽起來確實比較符合現在很多企業希望進入科創投資領域的市場需求，那么哪些企業適合與璽承合作產融投一體化平臺呢？

璽承資管杜雨：PFI是以產業客戶的投資方向為導向的，理論上在客戶的行業方面沒有限制，只要客戶的上下游產業產業鏈正在因為高科技的注入，改變產業紅利來源，那么就是有價值的。

在時間中，我們接觸的企業也類型包括傳統制造業、上市公司、服務類企業、或目前沒有企業，但有意愿和能力的境內外超高凈值家族，都有希望啟動PFI模式來搭上科技紅利大船的意愿，畢竟大部分企業家不希望在船越開越遠的時候，自己目送大船遠去，而自己留在原地。

問：非常感謝你今天對我們的詳細介紹，我相信LP們非常愿意認可這么有誠意和付出的科創投資主動管理者，我也希望早日看到璽承PFI孵化出更多強壯的科創企業，而且上市敲鐘的那天！

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