資深新三板評論人周運南：解讀北交所做市交易

新華財經北京1月28日電近日，北交所發布實施《北京證券交易所股票做市交易業務細則》和《北京證券交易所股票做市交易業務指引》，對證券公司開展北交所股票做市交易業務的流程、權利義務和監督管理等方面予以規定。

筆者認為，在北交所競價交易基礎上引進做市商，實際就是在北交所實現“開、收盤集合競價交易＋盤中連續競價交易＋做市交易”的混合交易制度。

(資料圖)

在混合交易制度上，上交所科創板已先北交所一步于2022年10月31日正式實施做市商制度，首批14家券商針對42家上市公司啟動做市商業務。2022年11月14日，科創板做市借券業務正式上線。北交所做市制度總體遵循科創板做市制度，在部分細節處兼顧了北交所的特點。

在做市交易制度上，北交所與新三板存在著較大差異。2014年8月25日，新三板率先在證券市場引進做市交易制度，至今已成功運行八年多，為活躍新三板二級市場作出了較大貢獻，直至當前新三板做市指數（899002）仍是反映新三板二級市場表現最及時的晴雨表，最高峰時做市商超過80家。

筆者重點對比分析北交所與新三板的做市交易制度：

交易模式：北交所是在競價基礎上引進做市交易的混合交易，而新三板是單一做市交易制度。

交易原則：在北交所混合交易制度下，做市商和普通投資者訂單類型相同，系統在撮合成交時不區分做市商訂單和普通投資者訂單，做市商和做市商、做市商和投資者、投資者和投資者之間所有報單均遵循“價格優先、時間優先”的原則成交；新三板只能投資者和做市商成交一種模式，且成交價格為做市商到價。

做市商資格：北交所做市商必須是經證監會核準取得上市證券做市交易業務資格的北交所會員，其做市資格門檻大幅高于新三板，直接導致了北交所做市商數量大幅低于新三板，而且不少新三板頭部做市商也被拒之門外，所以新三板評論一直大力呼吁北交所做市商直接從新三板平移。

庫存股：北交所不設最低做市庫存股要求，新三板要求最低10萬股；

有效報價價差：北交所要求連續競價階段做市商的有效報價價差不高于2%，集合競價階段不高于3%，新三板的價差是5%，價差過大容易導致助漲助跌。

有效報價時長：北交所每只股票的開、收盤集合競價參與率應分別不低于50%、70%，連續競價階段符合規定的做市報價時長應當不低于連續競價交易時間的90%；連續競價期間做市商成交后報價不符合有效報價要求，但在2分鐘內恢復有效報價的，補充報價時間納入參與率計算。新三板每個交易日提供雙向報價時間應不少于做市交易撮合時間的75%，成交后報價不符合有效報價要求的應于5分鐘內重新報價。

做市服務期限：做市商為北交所股票提供做市服務的，不設做市最低期限，但主動退出為特定股票做市后，6個月不得申請重新為該股票做市；主動退出為所有股票做市后，1年內不得再申請為任意一只股票做市。新三板初時做市商最低期限為6個月，后續做市商最低期限為3個月。

做市商數量：北交所不對單只股票的做市商數量作硬性要求，新三板采用傳統競爭性做市制度，每只股票必須有兩家以上做市商。

筆者認為，北交所推出混合交易制度其重要意義有：

一、做市商主動為市場提供買賣雙向報價服務，有利于提升市場流動性，提高巿場韌性和活力，在行情越不好時越能體現做市商作用，這對流動性不足的北交所二級市場尤其重要;

二、相對普通投資者，做市商可提供較為理性和準確的估值報價，對估值進行合理引導，讓市場報價更具合理性，實現價值發現功能，混合交易有利于市場交易主體充分博弈，更好地實現價格發現，降低交易風險成本;

三、在連續競價成交及時性強、價格有效性高和價格靈敏性快的優勢基礎上，同步發揮做市交易抵抗市場人為操縱、平抑市場價格大幅波動的特點，有效減緩市場突發性極亢奮或極悲觀的情緒，增強二級市場的平衡性和穩定性。特別是有效避免瞬間暴漲暴跌;

四、相對單一做市交易，混合交易更符合投資者交易習慣，投資者既可以與做市商交易，也可以與其他投資者直接交易，有效地回避了單一做市交易下投資者只能和做市商交易的局限;

五、混合交易既保證了現有做市制度“提供報價和撮合交易”的初衷，又避免了做市商的消極做市行為，縮小了做市商的雙向報價差，還可以實現報價的公開，更可以保證交易的及時和公平，真正讓做市交易和連續競價的兩者優勢發揮到極致；

六、混合交易作為T+0的先行試驗田：從寬范意義上講，T+0交易已在新三板落地8年了，因為在新三板做市交易制度中，做市商是可以T+0的;但嚴格意義上針對普通投資者的T+0，北交所、新三板目前在投資者人數、股權分散性、交易活躍度等基礎性條件上暫時還不具備;混合交易制度可以算是T+0在連續競價交易狀態下的一種初步試探，也可以成為未來北交所和A股落地T+0的先行試驗田。

當然，市場也要理性看待做市商制度效果，引入做市交易只是對交易制度的優化和補充，并不會給上市公司內在價值及二級市場資金面帶來根本性變化。而且，市場也要防范特殊情況下做市交易助漲助跌，加劇市場波動的負作用。同時，監管層更要防止做市商利益輸送、內幕交易、市場操縱等違法違規行為。

（作者周運南為新三板資深評論人）

編輯：林鄭宏

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