中金公司王漢鋒：虎年A股有驚無險，機遇大于風險

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數”為代表的傳統白馬股歸于沉寂，“寧組合”產業鏈的異軍突起。邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？

對虎年的A股市場，中金公司首席策略師、董事總經理王漢鋒持中性偏積極的看法，判斷為“有驚無險，機遇大于風險”。雖然2022年A股市場不確定性仍不少，但政策趨松、增長逐步改善、市場整體估值不高等有利因素，可以讓投資者根據市場主要矛盾的變化，把握階段性和結構性機遇。

“2022年，A股整體估值或有輕微擴充空間。市場風格可能仍將偏向成長，相比價值股的估值溢價仍有望保持高水平。不過，估值分化可能繼續在不同行業之間和行業內的公司之間存在，估值邊際變化取決于景氣度趨勢。”王漢鋒表示。

盈利方面，王漢鋒預計，A股2022年盈利增速可能回歸至常態增長，同比增速可能前低后高。

配置上，王漢鋒建議投資者短期以“穩增長”為主線，中期以高端制造及消費等偏成長方向為主。關注三條主線：一是高景氣、中國有競爭力的制造成長賽道，二是中下游股價調整相對充分、中長期前景依然明朗的偏消費類的領域，三是受穩增長政策預期支持的板塊。

不過，王漢鋒提醒投資者，虎年仍需關注債務問題、國際關系、新興市場穩定性等市場潛在風險。

問：展望2022年，A股將大致走出怎樣的行情？為什么？

王漢鋒：整體而言，對虎年的A股市場，持中性偏積極的看法。我的判斷是“有驚無險，機遇大于風險”。

疫情后的全球經濟與市場，大體呈現“先進先出、節奏異步、結構分化、長尾退出”的特征。2022年為疫情大沖擊后的“余波”期，中外增長與政策周期再次反向。

由于疫情應對方式、政策刺激力度大小以及在全球產業鏈中的位置的不同，當前內外部市場面臨的主要矛盾有差異。中國面臨“滯”的壓力更大，外圍“脹”的壓力更大。

在此背景下，2022年中國經濟增長和A股公司盈利增速可能均呈現“前低后高”的態勢。疫情是否逐步接近尾聲及其對各地增長及行業結構的影響也將是值得關注的因素。

因此，盡管當前中國市場不確定性仍不少，市場路徑可能仍有波折，但中國政策趨松、增長逐步改善、市場整體估值不高，市場環境逐步有利，重在依據市場主要矛盾變化，把握階段性和結構性機遇。

問：您如何看待2022年A股市場的估值變化？

王漢鋒：整體來看，2022年A股整體估值可能有輕微擴充空間，市場風格可能仍將偏向成長。

其中，在結構方面，估值分化可能繼續在不同行業之間和行業內的公司之間存在，估值邊際變化取決于景氣度趨勢。

盡管2021年多數行業龍頭估值明顯回落，但這可能是前期漲幅較大、估值較高的正常調整，估值溢價的現象可能仍將繼續維持。

實體層面，龍頭公司的盈利能力和抵御風險能力明顯更高，只是在周期復蘇的背景下增長彈性缺乏優勢。

金融層面，資本市場“機構化、頭部化、國際化”趨勢仍在延續，投資者持股向各領域優質龍頭適度集中的特征難以發生逆轉，增長回落的疫后新常態下，投資者可能重新更加關注增長的可持續性。

因此，結合對增長和物價周期的判斷，全球相對有利于成長的環境可能并未根本改變。2022年市場風格可能仍將偏向成長，相比價值股的估值溢價仍有望保持高水平，但具體細分領域估值高度取決于自身景氣度。

問：對2022年A股的盈利，您有何預測？

王漢鋒：預計A股2022年盈利增速可能回歸至常態增長，而受上游高基數及原材料價格回落的影響，可能略低于中長期常態增速水平，同比增速可能前低后高。

其中，金融板塊可能會維持相對穩健的增長。銀行板塊2022年利率中樞可能進一步回落，手續費收入和信用成本對銀行業績邊際影響抬升。總體預期銀行板塊業績在2022年有望維持相對平穩增速。

非銀金融方面，北交所的設立及加大中小企業支持背景下直接融資規模有望進一步提升，券商2022年仍有望保持不錯的業績增速。

非金融板塊方面， 綜合上游價格走勢及費用率等因素，預計非金融凈利潤率較2021年可能基本持平，全年增速低點可能出現在2022年上半年。

此外，2022年，產業升級領域可能保持高成長趨勢，消費領域見底有望出現。不過，周期行業2022 年盈利可能面臨回落壓力。

問：2021年，A股成長股表現可觀。對2022年的“大小股票”，您怎么看？

王漢鋒：按市值區間劃分，部分大市值公司盈利增速經歷前期修復后有所放緩，預計這個趨勢可能會延續到2022年上半年。

在近兩個季度，中等市值公司的盈利趨勢相對較好，200億元至3000億元市值區間的公司盈利增長趨勢可觀。同時，100億元以下的公司盈利繼續修復，疫后新常態背景下，可關注市值偏小企業的經營情況。

此外，需要指出的是，龍頭公司的相對優勢地位有望繼續延續。

雖然2021年大市值或者機構重倉的藍籌白馬整體盈利增長趨勢和盈利能力略顯分化，但相較于同行業企業仍處于優勢地位。龍頭公司在產業鏈上下游的資金收付能力并未逆轉。

問：2022年市場的交易主線是什么？配置上您有何建議？

王漢鋒：配置方向上，短期可以“穩增長”為主線，中期可以高端制造及消費等偏成長方向為主。

在行業配置及主題選擇，既要關注上述宏觀周期波動及錯位帶來的資產價格階段性波動，同時也要關注部分結構性的趨勢，綜合行業估值等因素，建議關注三條主線：

一是高景氣、中國有競爭力的制造成長賽道，包括新能源、新能源汽車產業鏈以及科技硬件及應用等。

二是中下游股價調整相對充分、中長期前景依然明朗的偏消費類的領域，如農林牧漁、醫藥、食品飲料、互聯網與娛樂、汽車及零部件、家電、輕工家居等。

三是受中國穩增長政策預期支持的板塊。

問：在疫情影響下，海外環境仍然復雜。你認為，當前海外市場對A股的影響程度如何？

王漢鋒：到2022年年底，海外市場或將呈現增長放緩、通脹緩解但壓力猶存的局面，特別是 2022年上半年。整體而言，兩方面問題值得關注。

一方面，是發達市場如美國的通脹。2022年美國經濟增速在下降，但由于勞動力短缺等因素，通脹可能仍有黏性，當前市場可能低估了美國通脹的韌性。通脹的超預期黏性將帶來額外的緊縮，可能導致美國及全球資產價格的波動。

另一方面，是部分新興市場的經濟與社會穩定性。疫情“長尾退出”，部分新興市場疫情防控及疫苗落地滯后，到2022年可能也沒有辦法完全擺脫疫情，長期的疫情影響的累積效應可能開始顯現，因此需要關注部分新興市場經濟或社會的潛在穩定性。

問：下一步，投資者需特別規避哪些市場風險？

王漢鋒：具體而言，虎年股市的下行風險因素，包括地產市場的超調、新冠疫情長尾、通脹比預期更有黏性、債務問題、監管政策強于預期、穩增長政策弱于預期、國際關系波動、新興市場風險等等。

而上行風險則包括增長強于預期、政策穩增長力度超預期等。

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