按照東風科技的說法，此次吸收合并對價為47.43億元，若以6.73元/股的發行價測算，完成交易后，控股股東東風零部件集團對公司65%的持股，變為實控人東風汽車有限公司(下稱：東風有限)直接持股86.44%，東風有限旗下深圳市東風南方實業集團有限公司(下稱：南方實業 )持股0.09%，社會公眾股東剩13.47%。

但需說明的是，在2010年，東風有限以“客戶多元化”為目的，將所持東風科技65%股權以2.52億元的對價協議轉讓給東風汽車零部件有限公司(零部件集團的前身)，“最初是為東風汽車供應汽車零部件的配套廠”的東風科技，由此“降級”為東風有限的二級子公司。

恰好在2010年前后，中國汽車行業開啟了“黃金十年”，這十年間，東風零部件集團在上市公司體外成立了多家公司供應東風有限等關聯客戶，若不“降級”，這些業務是否本該屬于東風有限當時的一級子公司東風科技?這是否意味著，東風科技中小股東未能充分享受過去十年這部分業務增長帶來的收益?

去年以來，中國汽車市場出現負增長格局，東風有限轉而籌劃東風科技吸收合并東風零部件集團，實現“整體上市”，即東風科技將再次“回歸”為東風有限的一級子公司。十年股權流轉之間，東風科技一級子公司地位實現“回歸”，但東風科技乃至東風零部件集團的大客戶依賴癥未解，而東風有限對上市公司的持股比例將從十年前的65%升至86.44%，此類“混改”是否損害了中小股東利益?值得市場關注。

客戶多元化進展甚微

根據東風科技“以發行股份方式吸收合并控股股東東風汽車零部件(集團)有限公司并募集配套資金”的草案，東風科技擬通過向東風零部件集團的股東東風有限及南方實業發行股份的方式，吸收合并東風零部件集團，交易對價為47.43億元;同時，東風科技擬向不超過10名特定投資者募集不超過5億元配套資金。

以發行價6.73元/股測算，本次交易東風科技將發行股份7.04億股，交易完成后，東風零部件集團所持東風科技65%股權、2.03億股將被注銷，東風科技的實控人東風有限將變為直接控股股東，持股比例為86.44%，東風有限的控股子公司南方實業將持股0.09%。

東風科技在草案中表示，本次交易是上市公司完善多元化的產品體系、優化產品結構，順應汽車零部件行業系統化開發、模塊化制造、集成化供貨發展趨勢，提高系統化供貨能力，進而提升核心競爭力的重要舉措。據公告，東風零部件集團形成了以制動與智能駕駛系統、座艙與車身系統、電驅動系統、底盤系統、熱管理系統及動力總成部件系統為主的六大汽車零部件業務體系。

回溯歷史可見，東風科技在2010年之前本來就是東風有限直接控股的公司，而東風零部件集團的前身東風汽車零部件有限公司，正是東風有限在2010年以東風科技65%股權作價2.52億元出資成立的：2009年9月，東風有限董事會同意東風有限將所持東風科技65%股權作為出資設立東風零部件;2010年，東風有限將直接持有的東風科技65%股權協議轉讓給東風零部件，由此形成了“東風有限-東風汽車零部件有限公司-東風科技”的股權層級關系，東風汽車零部件有限公司成為上市公司控股股東，東風科技“降級”為東風有限的二級子公司;2010年8月，東風汽車零部件有限公司更名為東風零部件集團。

對于當時調整股權層級關系、組建東風零部件的理由，東風科技在公告中表示，“零部件企業的客戶開始趨向于多元化，是為了適應行業零整關系的演變”，“東風零部件將尋求外部資金，加強與國際資本的合作，建立多元化的股權結構”。

由此，客戶多元化、股權多元化，是東風科技地位從東風汽車供應汽車零部件的配套廠“降級”為東風有限二級子公司的兩大理由。

但是，從東風科技2009年的財報看，當時東風科技的前五大客戶為東風有限、神龍汽車、東風汽車股份有限公司、東風偉世通汽車飾件系統有限公司、東風康明斯發動機有限公司，即前五大客戶均為關聯方;在2018年，東風科技前五大客戶仍為關聯方。

數據還顯示，2009年，東風科技與東風汽車及東風有限OEM配套購買商品、接受勞務等關聯交易實際發生金額為1.53億元，占總額的18.15%;與OEM配套銷售商品、提供勞務等關聯交易實際發生金額為9.03億元，占總額的72.76%。2018年東風科技與東風汽車、東風有限及東風零部件OEM配套購買商品、接受勞務等關聯交易額為14.35億元，占比25.8%;與OEM配套銷售商品、提供勞務等關聯交易為49.91億元，占比74.79%。

從前述兩項指標看，上市公司東風科技在公司地位“降級”后，客戶多元化方面進展甚微。

關聯銷售比例提升

那么，東風零部件集團以東風科技65%股權起步，十年間客戶多元化情況如何?根據東風科技的草案，在2018年，東風零部件集團的關聯銷售額為90.68億元，比東風科技2018年關聯銷售額49.91億元多出40.77億元。

這意味著，十年間，東風零部件集團在上市公司東風科技體外成立了諸多子公司，給東風有限以及關聯方做配套，東風科技的中小股東并未享受到這部分收益增長。

而這十年正好是中國汽車行業的黃金時期。2009年前后，國家在汽車領域出臺了一系列刺激政策，包括4萬億元政府投資、汽車產業政策出臺、1.6L及以下車型購置稅減半、汽車下鄉、以舊換新等，2009年中國汽車產銷超過1300萬輛，躍居全球第一。

作為東風汽車集團有限公司與日產汽車公司于2003年合資成立的東風有限，該公司過去十年里也實現了快速增長，如在2015年至2017年，東風有限的主營業務收入年均復合增長率高達12.9%。

從前述指標看，十年股權流轉之間，東風科技的大客戶依賴癥未解，甚至關聯銷售比例還有所提升，換句話說，伴隨著東風有限業務的增長，東風科技及東風零部件集團的“客戶多元化”并未實現，而東風零部件集團成立的子公司分走了或許本該屬于東風科技的關聯業務。

從“股權多元化”的目的看，東風零部件集團對東風科技65%的持股比例持續十年未變，東風零部件集團的股東東風有限和南方實業分別持99.9%及0.1%的股權結構，也穩定了多年。

由此，當時東風零部件集團設立時提出的兩大目標均未實現，反而是東風科技的中小股東未充分享受到汽車“黃金十年”中，東風有限等關聯方業務增長帶來的收益。

整體產銷轉差

此次東風科技吸收合并東風零部件集團的時間點，恰好從2018年開始中國汽車行業出現了罕見的負增長，汽車行業經過“黃金十年”后整體產銷轉差。

根據中汽協數據，今年1-5月，中國汽車產銷分別完成1023.7萬輛和1026.6萬輛，產銷量比上年同期均下降13%，降幅比1-4月分別擴大2個和0.8個百分點。

即中國汽車行業從去年開始的負增長格局延續。根據東風有限的官網數據，該公司在2017年實現銷量152萬輛，同比增長12.2%;而在2018年，東風有限整體銷量為154.7萬輛，增速明顯下降。

數據顯示，標的公司東風零部件集團2017年度、2018年度和2019年1-3月營業收入分別為131.55億元、128.65億元、29.15億元;綜合毛利率分別為16.66%、15.50%和14.43%，呈現下降走勢;同時，實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.27億元、1.81億元、2.4億元。

其中，東風零部件集團今年一季度歸屬于母公司股東的凈利潤的增長，與少數股東損益變動有關，2017年度、2018年度和2019年1-3月，東風零部件集團少數股東損益分別為2.64億元、2.05億元、2793.61萬元，占零部件集團凈利潤的比例分別為53.69%、53.14%、10.40%。

對于東風零部件集團的少數股東損益占比，東風科技稱，“零部件集團的少數股東損益主要來源于上市公司，報告期內占凈利潤的比例較高主要系上市公司及其非全資控股子公司東風延鋒汽車飾件系統有限公司貢獻較高利潤所致。”

實際上，東風科技此前在回復交易所問詢時表示，2016年度、2017年度及2018年1-10月，被吸并方東風零部件集團(除上市公司外)分別實現凈利潤1.58億元、2.08億元、1.09億元，其中少數股東損益分別為0.68億元、0.77億元、0.14億元，占比分別為42.81%、37.08%、12.89%。

即剔除上市公司資產部分的東風零部件集團，其少數股東損益占比在2018年1-10月就銳減至12.89%，而東風零部件集團整體的少數股東損益占比在今年一季度才出現明顯下降。對于這一指標變化時間點的不一致，東風科技未在最新的草案中做出解釋。

對于前述問題，記者27日撥打東風科技董秘辦公室電話，但未收到回應。

另外，對于業績承諾，東風有限和南方實業承諾相關資產扣除非經常損益后的凈利潤為：2019年不低于 1.6億元、2020年不低于2.55億元、2021年不低于2.81億元。

東風科技在草案中同時提示風險稱，如果未來汽車整車行業市場增速進一步下降或出現負增長，或者標的公司主要整車企業客戶的產銷情況不及預期，將會對標的公司未來經營業績造成不利影響。

社會公眾股東

僅剩13.47%

值得說明的是，東風科技本次吸收合并發行股份的發行價格為定價基準日(第七屆董事會2019年第二次臨時會議決議公告日，今年2月1日)前20個交易日上市公司股票交易均價的90%，即6.73元/股。這一發行價僅比東風科技去年10月份觸及的近年來低點6.69元/股略高一點。

與低發行價對應的是，按標的資產交易對價47.43億元測算，此次交易完成后，實控人東風有限對東風零部件的持股比例將高達86.44%，東風有限旗下南方實業將持股0.09%，即社會公眾股東僅剩13.47%。

此外，這一發行價格同樣是東風科技異議股東現金選擇權的行權價格。若東風科技股價走低，社會公眾股東投反對票、進行現金選擇行權的可能性較高，按照相關規定，若社會公眾持股的比例低于上市公司股份總數的10%，將導致上市公司不符合上市條件。

據此，東風科技的股價走勢較為關鍵。截至6月27日，東風科技股價報收于11.64元/股。